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17.03.2021

Die Tokenisierung der Welt | Teil 3: Diese Vermögenswerte kann man tokenisieren

Anwalt und Krypto-Experte Oliver Völkel beleuchtet in der Serie "Die Tokenisierung der Welt" das Thema aus rechtlicher Sicht. Teil 3: Tokenisierbare Vermögenswerte

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Das Schlagwort „Tokenisierung“ kursiert nun bereits seit einigen Jahren durch den Äther. Nicht nur die Crypto-Community hat erkannt, dass durch den Einsatz Blockchain-basierter Token eine digitale Abbildung nahezu aller Vermögenswerte zumindest in den Bereich des Möglichen rückt. In unserer Beratungspraxis haben wir eine Vielzahl solcher Projekte begleitet. Mit dieser Beitrags-Serie möchten wir einen Überblick bieten, welche Modelle der Tokenisierung in der Praxis gängig sind, welche Alternativen darüber hinaus bestehen und welche rechtlichen und auch steuerlichen Überlegungen zu beachten sind.

Anm.: Als österreichische Rechtsanwälte befassen wir uns in diesem Beitrag mit der Praxis und der Rechtslage in Österreich. Die Rechtslage in anderen Ländern kann davon abweichen. Weiters soll dieser Beitrag lediglich einen ersten Überblick bieten. Er kann eine individuelle Rechtsberatung nicht ersetzen.

Welche Vermögenswerte können tokenisiert werden?

Auf Basis der im zweiten Teil dieser Serie vorgestellten rechtlichen Konstruktionen kann so gut wie jeder Vermögenswert tokenisiert werden. Um einen Eindruck von den Möglichkeiten zu bieten, stellen wir nachfolgend einige konkrete Beispiele vor. Zu all diesen Beispielen existieren praktische Fälle.

Tokenisierte Substanzgenussrechte

Nach unserer Beobachtung handelt es sich bei Substanzgenussrechten derzeit um das beliebteste Instrument, das tokenisiert wird. Substanzgenussrechte dienen der Unternehmensfinanzierung. Ein Unternehmen nimmt Kapital von Anlegern auf und verspricht dafür im Gegenzug eine Beteiligung am Gewinn und Verlust des Unternehmens sowie auch am Unternehmenswert. Ein Substanzgenussrecht kann rückzahlbar oder auch nicht-rückzahlbar ausgestaltet werden. Personen, die Substanzgenussrechte zeichnen haben damit – bis auf Mitspracherechte – eine Stellung ähnlich den Gesellschaftern des Unternehmens. Ihre Position ähnelt jenen von Kommanditisten bei einer Kommanditgesellschaft. Die Auszahlung der Gewinnbeteiligung kann in Euro oder etwa auch in einer virtuellen Währung erfolgen, wie zB Ether. In einem solchen Fall erfolgt die Zahlung an jene Adressen auf der Ethereum-Blockchain, die sich in Besitz der Token befinden. Durch die Tokenisierung wird das Substanzgenussrecht zum übertragbaren Wertpapier im Sinne der EU- Gesetzgebung.

Aufgrund seiner Flexibilität ist das Substanzgenussrecht sehr beliebt. Es lassen sich damit sehr unterschiedliche Zwecke erreichen. Die aufgenommenen Mittel können in der Bilanz des Unternehmens – je nach Ausgestaltung – entweder im Eigenkapital oder im Fremdkapital ausgewiesen werden. Entscheidet sich das Unternehmen für die Eigenkapital-Variante, kann dies das Auftreten gegenüber anderen potentiellen Fremdkapitalgebern stärken.

Tokenisierte Umsatzgenussrechte

Doch nicht nur das Substanzgenussrecht ist ein häufiges Instrument. Auch andere Arten von Genussrechten sind beliebt, etwa die Umsatzgenussrechte. Diese sind den Substanzgenussrechten insofern ähnlich, als es sich in beiden Fällen um das Versprechen des Unternehmens auf Zahlungen handelt, die von einer bestimmten Messgröße abhängig sind. Während diese Messgröße beim Substanzgenussrecht der Gewinn oder Verlust des Unternehmens ist, bildet beim Umsatzgenussrecht eben der Umsatz den Bezugspunkt. Gewinn und Verlust können bis zu einem gewissen Grad vom Unternehmen beeinflusst werden, etwa durch das Vorziehen von Investitionen. Beim Umsatz ist das nicht der Fall, was gegenüber potentiellen Investoren hervorgestrichen werden kann.

Auch das Umsatzgenussrecht kann recht flexibel ausgestaltet werden. Es kann rückzahlbar, oder nicht-rückzahlbar sein. Es können bestimmte Mindest- und Höchstschwellen der Beteiligung festgelegt werden, oder die Umsatzbeteiligung kann von anderen Faktoren abhängig gemacht werden. Durch die Tokenisierung wird das Umsatzgenussrecht zum übertragbaren Wertpapier im Sinne der EU-Gesetzgebung.

Tokenisierte Nachrangdarlehen

Das qualifizierte Nachrangdarlehen ist jenes Instrument, das sich im Bereich des Crowdfundings derzeit der größten Beliebtheit erfreut. Bei einem Nachrangdarlehen nimmt das Unternehmen Gelder auf, verspricht gewöhnlich eine dem Risiko angemessene Verzinsung und eine Rückzahlung am Ende einer festgelegten Laufzeit. Die qualifizierte Nachrangigkeit führt dazu, dass die Geldgeber erst nach allen anderen nicht nachrangigen Gläubigern eine Zahlung fordern dürfen. Können versprochene Zins- oder auch die Rückzahlung nicht geleistet werden, so muss wegen der qualifizierten Nachrangigkeit auch kein Insolvenzverfahren eröffnet werden. Auch das Nachrangdarlehen wird durch den Vorgang der Tokenisierung zum übertragbaren Wertpapier im Sinne der EU-Gesetzgebung.

Exkurs: Möglichkeiten bei der Tokenisierung von Schuldtiteln

Die drei zuvor dargestellten tokenisierten Instrumente haben gemeinsam, dass sie der Unternehmensfinanzierung dienen und dass es sich um die Ausgabe von Schuldtiteln handelt, also letztlich um Versprechen des geldsuchenden Unternehmens. Die wesentlichen Vorteile einer solchen Mittelaufnahme sind dabei

die Möglichkeit zur Anpassung an die Erfordernisse des Unternehmens,
die mögliche Externalisierung von Unternehmensrisiken, und
die größere Flexibilität beim Einsatz der Vermögenswerte des Unternehmens

Anpassung an Erfordernisse des Unternehmens

Bei der Emission tokenisierter Schuldtitel wird nicht Geld von Kreditgebern ausgeliehen, sondern die versprochenen Zins- und Rückzahlungen werden als Produkt verkauft. Anders als beim Bankkredit bestimmt das Unternehmen, zu welchen Bedingungen Geld aufgenommen werden soll. Bei der Gestaltung der Werttokenbedingungen kann damit auf finanzielle und steuerliche Besonderheiten Rücksicht genommen werden.

Von zentraler Bedeutung sind zunächst die Regelungen zur Verzinsung. Sie kann fix oder variabel erfolgen; Zinsen können laufend bedient werden oder es erfolgt während der Laufzeit des Instruments gar keine Verzinsung, sondern die Rückzahlung am Ende der Laufzeit fällt höher aus. Bei variabler Verzinsung kann an externe Messgrößen angeknüpft werden (EURIBOR, Inflationsindex, Rohstoffpreise, Wechselkurse, etc) oder an interne Kennzahlen (EBIT, Umsatz, interne Kennzahlen).

Ebenso flexibel ist die Regelung der Rückzahlung. Sie kann entweder durch laufende Raten erfolgen (etwa pro Quartal oder Jahr), oder es erfolgt während der Laufzeit keine Tilgung. In diesem Fall wird das Instrument in der Regel am Laufzeitende vollständig zurückbezahlt. Sollen Tilgungen während der Laufzeit erfolgen, kann auch die jeweilige Höhe unterschiedlich ausgestaltet werden. Wie oben herausgearbeitet, können auch Instrumente begeben werden, die gar nicht rückzahlbar sind.

Externalisierung von Unternehmensrisiken

Wegen der Flexibilität bei der Ausgestaltung der Zahlungen, können die tokenisierten Instrumente neben der Finanzierung auch als Instrument zur (teilweisen) Risikoabsicherung dienen. In manchen Fällen ist das Potential offensichtlich, in anderen Fällen erfordert es eine eingehende Prüfung.

Beispiel 1: Das Ergebnis des Unternehmens A ist wesentlich vom Stahlpreis abhängig. Das Unternehmen trägt das Risiko steigender Rohstoffkosten. Die Verzinsung könnte so ausgestaltet werden, dass bei sinkenden Stahlpreisen die Verzinsung steigt, und bei steigendem Stahlpreis sinkt.

Beispiel 2: Ein Kunde des Unternehmens B möchte einen Großvertrag in Saudischen Riyal abschließen. Das Unternehmen trägt damit das Wechselkursrisiko. Die Rückzahlung des Instruments könnte so ausgestaltet werden, dass sie zu einem bestimmten Kurs in Riyal erfolgen kann.

Beispiel 3: Das Unternehmen C finanziert die Errichtung eines Wohnhauses und möchte aus den Mieteinnahmen die Bau- und Erhaltungskosten finanzieren. Das Unternehmen trägt das langfristige Refinanzierungsrisiko. Das Instrument könnte mit langer Laufzeit ausgestaltet werden, und die Verzinsung und Tilgung könnte an den (auch in den Mietverträgen vorgesehenen) Inflationsindex gebunden werden.

Flexibilität beim Einsatz der Vermögenswerte

Banken verlangen seit dem Inkrafttreten der strengeren Eigenmittelvorschriften in der Regel eine hohe Besicherung bei der Vergabe von Krediten. Die Einräumung eines Pfandrechts auf Liegenschaften sowie Verpfändung von Betriebsmitteln und Forderungen sind übliche Praxis. Dies nimmt Unternehmen die Freiheit, mit diesen Gütern zu wirtschaften.

Die Mittelaufnahme mit den oben diskutierten (und auch anderen) Instrumenten erfolgt in der Regel ohne die Bestellung von Sicherheiten. Es besteht jedoch auch die Möglichkeit, Sicherheiten zu bestellen und auf diese Weise einen günstigeren Zinssatz am Markt zu erzielen.

Tokenisierte Verwendungszusagen

Bei der Tokenisierung von Verwendungszusagen handelt es sich um die jüngste Entwicklung tokenisierter Instrumente. Verwendungszusagen sind Versprechen eines Unternehmens, bei einem Dritten eine Leistung zu erwirken. Das Unternehmen ‚verwendet‘ sich dazu, dass ein Dritter leistet. Verwendungszusagen kommen meist dann zum Einsatz, wenn das Unternehmen ein Versprechen abgibt, das nur von einer anderen Person erfüllt werden kann. Im Zusammenhang mit der Unternehmensfinanzierung können Verwendungszusagen verschieden ausgestaltet werden. Beispiele aus der Praxis sind etwa:

Zusagen über eigene Geschäftsanteile: Sofern ein Unternehmen nicht über genehmigtes Kapital verfügt, können nur die Eigentümer des Unternehmens wirksame Versprechen hinsichtlich ihrer Anteile am Unternehmen machen. Das Unternehmen selbst kann aber beispielsweise die Verwendungszusage abgeben, dass bei Eintritt bestimmter Bedingungen eine Beteiligung des Tokeninhabers am Unternehmen erfolgen wird, etwa im Wege einer Anteilsübertragung oder Kapitalerhöhung.
Zusagen über die Gewinnverwendung: Ebenso wie nur den Eigentümern des Unternehmens die Anteile am Unternehmen zustehen, steht auch nur ihnen der Gewinn zu. Das Unternehmen kann aber im Wege der Verwendungszusage das Versprechen machen, für eine bestimmte Verwendung des ausgeschütteten Gewinns durch seine Eigentümer einzustehen. Auf diese Weise kann etwa das Versprechen gegeben werden, dass Gewinne an Tokeninhaber weitergeleitet werden.
Gesellschaftsrechtliche Vereinbarungen: Im Wege der Verwendungszusage kann eine Vielzahl von Vereinbarungen nachgebildet werden, die andernfalls nur zwischen Gesellschaftern des Unternehmens vereinbart werden könnten. Zu denken ist hier an Mitverkaufsrechte, Vorkaufsrechte oder Mitbestimmungsrechte. Diese Verwendungszusagen können auch mit den anderen oben vorgestellten Instrumenten kombiniert zum Einsatz kommen. So kann etwa ein tokenisiertes Substanzgenussrecht auch die Verwendungszusage enthalten, unter bestimmten Bedingungen Gesellschaftsanteile am Unternehmen zu erwerben.

Versprechen zulasten Dritter können diese Dritten selbstverständlich nicht wirksam verpflichten. Dafür ist stets auch die Zustimmung der verpflichteten Person erforderlich. Um dem Versprechen des Unternehmens Gewicht zu geben, muss es also dafür sorgen, dass der Dritte auch wirklich das Versprochene leistet, und zwar auch dann, wenn dieser Dritte das vielleicht nicht möchte. In den oben dargestellten Beispielen muss also die Verpflichtung des Unternehmens auf dessen Eigentümer überbunden werden.

In der Praxis geschieht dies auf zwei verschiedene Arten. Entweder die Satzung des Unternehmens wird um entsprechende Klauseln angepasst, die sicherstellen, dass die Eigentümer des Unternehmens diese vom Unternehmen gemachten Versprechen erfüllen müssen. Oder ein Treuhänder übernimmt die Gesellschaftsanteile und stellt auf diese Weise sicher, dass nach entsprechender Aufforderung durch das Unternehmen die gegebenen Versprechen erfüllt werden (siehe dazu oben das Modell 2.B bei der Tokenisierung).

Tokenisierung bei der Gesellschaft mit beschränkter Haftung

Geschäftsanteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung wurden (zumindest in Österreich) mit Absicht „immobilisiert“. Um Anteile an einer GmbH zu übertragen, muss ein Abtretungsvertrag in Form eines Notariatsakts abgeschlossen werden. Auch das bloße Angebot auf Übertragung muss bereits in Form eines Notariatsakts erfolgen, um wirksam zu sein. Wird diese Formvorschrift nicht eingehalten, so ist das Angebot oder die Übertragung absolut nichtig.

Wegen dieser Formvorschriften kann der Geschäftsanteil an einer GmbH nicht unmittelbar tokenisiert werden. Allerdings kann das oben vorgestellte Instrument der Verwendungszusage herangezogen werden. Eine Übertragungszusage, gemeinsam mit der Zusage der Gewinnverwendung und allenfalls Zusage von Mitspracherechten kann wirksam tokenisiert werden. Diese Versprechen können formfrei übertragen werden. Die Einhaltung der Zusagen kann mit dem Treuhandmodell B durch das Unternehmen selbst sichergestellt werden. Auf diese Weise kann das Unternehmen Versprechen hinsichtlich seiner eigenen Anteile wirksam abgeben, und zwar auch dann, wenn es nicht über bereits genehmigtes Kapital verfügt (wie dies etwa bei Aktiengesellschaften der Fall sein kann).

Tokenisierung bei der Aktiengesellschaft

In Österreich ist bei nicht börsenotierten Aktiengesellschaften nur noch die Ausgabe von Namensaktien zulässig. Die Namen der Aktionäre sind im sogenannten Aktienbuch einzutragen. Durch die Tokenisierung wird das Aktienbuch auf die Blockchain gebracht. Übertragungen von Aktien erfolgen durch die Verständigung der Gesellschaft, die die Übertragung im Aktienbuch auf der Blockchain verzeichnet.

Bei börsenotierten Aktiengesellschaften kann auch die Ausgabe von Inhaberaktien erfolgen. In diesem Fall ist aber eine Verbriefung der Aktien ausschließlich in Form einer Sammelurkunde zulässig. Diese Sammelurkunde muss bei einem Zentralverwahrer hinterlegt werden. Um die Tokenisierung von Inhaberaktien zu ermöglichen ist also (zumindest in Österreich) noch der Gesetzgeber am Zug. Allerdings könnte auch eine Aktiengesellschaft tokenisierte Verwendungszusagen im Hinblick auf eigenes genehmigtes Kapital begeben. Dies wäre vergleichbar mit dem oben vorgestellten Modell der Tokenisierung von Verwendungszusagen in Bezug auf GmbH-Anteile, allerdings könnte in diesem Fall (sofern genehmigtes Kapital vorhanden ist) auf die Bestellung eines Treuhänders verzichtet werden.

Tokenisierung von Realgütern wie etwa Edelmetallen oder Zinshausanteilen

Nicht nur Versprechen (Forderungen) oder Gesamtsachen wie Unternehmen können der Tokenisierung zugänglich sein. Insbesondere das Interesse an der Tokenisierung von Realgütern wie beispielsweise Edelmetallen, Edelsteinen oder auch Anteilen an Zinshäusern wächst in jüngster Zeit zunehmend. Nicht der Finanzierungsgedanke steht dabei im Vordergrund, sondern der Wunsch, diese relativ illiquiden Mittel zu leicht handelbaren Gütern zu verwandeln.

Die Verknüpfung der realen Welt mit dem tokenisierten Abbild gelingt in der Regel mit der Treuhandvariante A. Ein Treuhänder wird dazu bestellt, die tokenisierten Realgüter in Verwahrung zu nehmen. Der Treuhänder steht zunächst dafür ein, dass die tokenisierten Güter tatsächlich existieren. Das weitere Verhältnis zwischen Treuhänder und Tokeninhaber kann unterschiedlich ausgestaltet werden. So kann der Treuhänder als Besitzmittler echte (Mit-)Eigentumspositionen für den jeweiligen Tokeninhaber vermitteln wie dies am klassischen Kapitalmarkt etwa bei Wertpapierdepots der Fall ist. Es kann aber auch gegenüber dem Treuhänder lediglich ein schuldrechtlicher Ausfolgeanspruch eingeräumt werden. Welcher Variante der Vorzug gegeben wird, hängt von den Umständen des Einzelfalls ab.

Tokenisierung von Gutscheinansprüchen

Nicht unerwähnt bleiben soll das sogenannte Gutscheinmodell. Dieses hat sich im Zuge der ICO-Welle 2017 erstmals als taugliches Instrument etabliert. Und obwohl der ICO-Boom längst vorüber ist, hat das Gutscheinmodell in bestimmten Bereichen weiterhin seine Berechtigung. Bei diesem Instrument verspricht das Unternehmen, einen Token in der Zukunft gegen eine bestimmte Leistung einzutauschen. Die eingenommenen Mittel dienen der Unternehmensfinanzierung. Je nach dem wie der Gutschein ausgestaltet ist, können damit bilanzielle und steuerliche Folgen gesteuert werden. Die Gutschein-Eigenschaft kann mit den anderen oben vorgestellten Instrumenten verknüpft werden, sodass ein Token gleichzeitig Aspekte etwa eines Substanzgenussrechts, einer Verwendungszusage und eines Gutscheins aufweisen kann.

Im vierten und letzten Teil der Serie „Die Tokenisierung der Welt“ geht es darum, was bei der Tokenisierung aus rechtlicher und steuerlicher Sicht noch zu beachten ist.

Unterstützung in der Praxis

Betrachtet man die in dieser Serie vorgestellten vielschichtigen Möglichkeiten der Tokenisierung, so zeigt sich, dass der Titel dieses Beitrags weit weniger reißerisch ist als es zunächst den Anschein macht. Es kann tatsächlich eine Vielzahl von Vermögenswerten tokenisiert und damit handelbar gemacht werden. Als Finanzierungsinstrument für junge Unternehmen ist die Emission von Werttoken ebenso geeignet wie für den etablierten Mittelstand oder Industriegrößen.

Bei der Tokenisierung ist sowohl technisches, steuerliches aber auch rechtliches Know-How gefragt. Darüber hinaus erhalten wir in der Beratungspraxis oft auch die Frage, wer sich denn eigentlich um den Vertrieb tokenisierter Assets kümmert. Einen guten Überblick, wer als Ansprechpartner in all diesen Bereichen in Betracht kommt, bietet für Österreich die Blockchain Landscape Austria 2021.

Wir haben in der Vergangenheit bereits eine Vielzahl von Tokenisierungsprojekten rechtlich begleitet. Gern unterstützen wir auch Sie bei Ihrem Projekt.

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Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.

Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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