Wie die Salzburg AG mit einer neuen Crowdinvesting-Plattform die Energiewende vorantreibt

29.03.2024

SPIELVERLÄNGERUNG

Angriff statt Abseits: Was Leistungssport und Gründung verbindet

„Es reicht nicht, wenn man nur nach Ruhm und Reichtum strebt“: Drei Ex-Athlet:innen, die nach ihrer Sportkarriere gegründet haben, erzählen, warum sich Spitzensportler:innen und Gründer:innen ähnlich sind und warum das Gründen die optimale Spielverlängerung ist.

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Dieser Artikel erschien zuerst in unserem aktuellen brutkasten-Printmagazin (Download-Möglichkeit am Ende des Artikels).

Jubel und Fangeschrei, klatschende Hände und schwingende Fahnen – zwei Frauenteams laufen in Aschheim bei München auf das Spielfeld. An diesem Ostermontag im Jahr 2008 spielt der FC Bayern gegen Frankfurt um den Einzug in das DFB-Pokal-Finale. In der Spielfeldmitte platziert sich die 17-jährige Viktoria Schnaderbeck. In ihrem ersten Spiel für die Kampfmannschaft des FC Bayern will sie zeigen, warum sie hier ist. Ihr Blick schweift über die Stadionbänke, Familie und Freunde jubeln ihr zu.

Der Schiedsrichter pfeift das Spiel an. Die Spielzeit schreitet fort; zehn Minuten schon kämpft Schnaderbeck auf dem Rasen und um den Ball – bis sie zusammenbricht. Es schnalzt im Knie, ihr wird schwarz vor Augen. Das Knie pocht, Mediziner rennen auf das Feld. Im Stadion wird es still, Viktoria wird ausgewechselt und von Rettungs sanitätern abtransportiert. Im Krankenhaus erfährt sie: Kreuzbandriss, Meniskusriss, Innenbandriss – und die noch schlimmere Diagnose: „Das war’s mit dem Fußball.“ Schnaderbeck sollte also nie mehr zurückkommen.

Doch Schnaderbeck kam zurück, noch ganze acht Mal. Szenarien wie diese sind für Profifußballer:innen wie Schnaderbeck nicht ungewöhnlich:

Hinter gewonnenen Spielen stecken Schweiß, Blut und Tränen genauso wie Kreuzbandrisse, zerfetzte Menisken und gezerrte Innenbänder. Hinter vielen Gründerpersönlich keiten verstecken sich Karrieren im Leistungssport. Nicht wenige dieser Gründer:innen haben ihre Profisport Karriere an den Nagel gehängt – viele verletzungsbedingt, bei anderen fehlte der Support oder die Perspektive auf eine sichere Zukunft.

Viktoria Schnaderbeck, Johannes Mansbart und Raphael Reifeltshammer erzählen Geschichten, die zeigen, wie ähnlich sich Leistungssportler:innen und Gründer:innen sind. Sie erzählen über zersprungene Knie, über Trainingsrunden vor Sonnenaufgang und über das Cutoff von Bezugspersonen. Es sind Geschichten, die verraten, was Gründer:innen vom Spitzensport lernen sollten und warum das Gründer:innendasein die optimale Spielverlängerung ist.

Geh über Grenzen

„Meine Fußballkarriere hat mich vieles gelehrt – aber vor allem, wie weit ich über meine Schmerzgrenze gehen kann“, erzählt Viktoria Schnaderbeck. Die 33Jährige ist eine der bekanntesten Fußballerinnen Österreichs. Das erste Tor schoss sie 1998 „aus reiner Leidenschaft und sozialem Interesse“. Daraus wurde eine 24-jährige Karriere mit mehreren internationalen Stationen.

Als Schnaderbeck die Grenze des österreichischen Frauenfußballs erreichte, wechselte sie zur Frauenmannschaft des FC Bayern. Später war sie in England beim FC Arsenal vertreten, bestritt 83 Länderspiele und war knapp zehn Jahre lang Kapitänin des österreichischen Nationalteams. In England nahm sie an ihrer zweiten Europameisterschaft teil – und schloss damit 2022 ihre Karriere ab.

Der finale Torschuss ergab sich nicht aus Zufall: Die gebürtige Steirerin lag acht Mal in Operationssälen. Operiert wurde an ihrem rechten Knie. „Ich habe mit Sicherheit sehr viel erreicht, von dem andere nur träumen können. Aber meine Verletzungen haben mich körperlich und mental kaputtgemacht. Ich durchlebte jahrelange Kämpfe zwischen Verletzung, Genesung, Erholung und Comeback.“

Anders als viele ihrer Branchenkolleg:innen hat sich Schnaderbeck schon während ihrer Karriere auf das Leben danach vorbereitet: „Gerade wegen meiner Verletzungen wusste ich: Es kann von heute auf morgen vorbei sein.“ Für ein sicheres Leben nach dem Fußball hat sie Sportmanagement im Bachelor und Wirtschaftspsychologie im Master studiert.

In einem Studium werde ich Resilienz, Ehrgeiz oder Durchhaltevermögen nie in dem Ausmaß erlernen, in dem mich der Spitzensport diese Dinge gelehrt hat.
Viktoria Schnaderbeck, Gründerin von Pro-Spective

„Das Studium ist ‚nice to have‘, aber für mich als Unternehmerin nicht ausschlaggebend. In einem Studium werde ich Skills wie Resilienz, Ehrgeiz oder Durchhaltevermögen nie in dem Ausmaß erlernen, in dem der Spitzensport mich diese Dinge gelehrt hat.“ Schnaderbeck startete ihre Selbstständigkeit als Speakerin während ihrer Karriere und einer Verletzungspause. Ihre Sportmarketingagentur Pro-Spective gründete sie nach ihrem Karriereende 2022.

Bis heute ist Pro-Spective gebootstrappt und organisch wachsend. Mit der Agentur hilft die Ex-Fußballerin aktiven Athlet:innen, sich auf ihr Berufsleben nach dem Spitzensport vorzubereiten. Zu ihren Tätigkeiten zählen Strategieberatung, Markenaufbau sowie das Erarbeiten von beruflichen Perspektiven nach Karriereende: „Oft leben Profisportler:innen im Irrglauben, dass sie unsterblich sind und für immer die Nummer eins bleiben. Bei einem plötzlichen Karriereende fallen sie schnell in ein Loch.“

Scheitere

Bis jetzt läuft es gut – wie es langfristig aussieht, sieht die Ex-Athletin gelassen: „Wenn wir ehrlich sind, ist das Schlimmste, das passieren kann, zu scheitern. Als Sportler:in hat man einen anderen Zugang dazu. Ich war so oft verletzt, habe aber auch oft Erfolge gefeiert. Wenn du beide Extreme erlebt hast, kannst du dich überall da zwischen bewegen.“

Um mit Rückschlägen umzugehen, brauche es neben Mut und Grundvertrauen vor allem ein klares Ziel, eine starke Vision und definierte Meilensteine: „Eine Vision kann noch so gut sein und wird dennoch unerfüllt bleiben, wenn du keine Strategie zur Umsetzung hast.“ Als Fußballerin setzte Schnaderbeck dies jeden Tag um: Ihre Vision war der Meistertitel, ihre Meilensteine die täglichen Trainings.

„Denke groß, träume groß und leiste Großes dafür. Das heißt auch, dass du dich aus deiner Komfortzone bewegen musst und dich in schlechten Phasen für das Weitermachen entscheidest; auch dann, wenn alles riskant und unsicher wirkt.“

Um in physisch und psychisch zehrenden Phasen durchzuhalten, rät Schnaderbeck Sportler:innen sowie Gründenden: „Bleib dir selbst treu und definiere dein ganz persönliches Warum. Es reicht nicht, wenn man nur nach Ruhm und Reichtum strebt – du musst wissen, warum du das machst, musst kritisch reflektieren und dich fragen: Komme ich mit meinem aktuellen Handeln an mein Ziel? Das gilt für den Sport und für das Gründen.“

Eliminiere Negatives

Wo Ruhm und Reichtum sind, ist auch Neid. Das weiß Schnaderbeck aus Erfahrung: „Wir leben in einer unglaublichen Neidgesellschaft. Das kann dich erheblich an deinem Erfolg hindern. Baue dir deshalb ein Netz an Menschen auf, die dich motivieren. Wenn du an der Spitze oder auf dem Weg dorthin bist, musst du dich von Leuten verabschieden, die dich runterziehen.“

Ich habe nur danach selektiert: Wer tut mir gut, wer nicht.
Viktoria Schnaderbeck, Gründerin von Pro-Spective

Das Cutoff von Personen mit negativer Energie habe der nun 33-Jährigen noch die „letzten Prozentpunkte zur Spitze“ gegeben: „Ich habe nur da nach selektiert: Wer tut mir gut und wer nicht? Wenn du Meister wirst, hast du Tausende Freunde. Wenn du verletzt am Boden bist, dann trennt sich das Gute vom Bösen.“

Schnaderbecks Grundeinstellung verrät Essenzielles über das Mindset von Sportler:innen: Disziplin, Risikobereitschaft und das richtige Support System führen zum Erfolg. Schnaderbecks Geschichte zeigt, wie schnell einfache Meilensteine einen Erfolgsweg pflastern können – und das trotz achtfacher Knieoperation.

Ähnliche Werte wie Schnaderbeck vertritt Johannes Mansbart, CEO und Gründer von Chatarmin, einer SaaS-Plattform für WhatsApp-Marketing. Der Niederösterreicher war mehrere Jahre als Profifußballer unter anderem beim Wiener Sport-Club und bei Vienna aktiv.

Johannes Mansbart, Gründer von Chatarmin (c) Chatarmin

Kompensiere, was du nie erreicht hast

“2020 habe ich Knieprobleme bekommen und mein Trainer hat nicht mehr auf mich gesetzt. Mein Leistungsniveau hat nachgelassen, genauso wie meine Motivation”, berichtet der Ex-Fußballer. “Schweren Herzens habe ich meine Fußballkarriere an den Nagel gehängt. Nun kann ich im Unternehmer-Sein das kompensieren, was ich im Fußball nie erreichen konnte.”

“Du wirst immer wieder verletzt sein, aber du musst auch immer wieder weitermachen”, erzählt der Gründer aus seiner Fußballzeit. “Das Gleiche gilt für das Gründen: Es wartet kein Markt auf dich, kein Investor will dich und kein Mensch braucht dein Produkt. Du musst das Ganze selbst in die Hand nehmen und auch dann weitermachen, wenn keiner an dich glaubt.”

Mit Chatarmin hat Mansbart bereits sein drittes Startup aufgebaut – nach zwei Startups im Lieferservice- und Online-Poker-Bereich. Der Ex-Fußballer studierte an der Wirtschaftsuni Wien, sieht seinen unternehmerischen Erfolg aber viel eher in einem Mix aus Disziplin, Fokus und Konsistenz: “Ich habe weder einen guten unternehmerischen Instinkt noch ein gutes Marktverständnis. Ich bin einfach gut darin, in einen Tunnel zu gehen, in eine Richtung zu arbeiten und mich nicht entmutigen zu lassen.”

Ich habe weder einen guten unternehmerischen Instinkt noch ein gutes Marktverständnis. Ich bin einfach gut darin, in einen Tunnel zu gehen.
Johannes Mansbart, Chatarmin

Lasse Stress ab

Parallelen zum Leistungssport sieht Mansbart vor allem im Verhältnis zwischen Spannung und Entspannung: “Leistungssportler und Unternehmer sind extrem belastbar, sie brauchen wenig Entspannung und können viel Spannung aushalten. Dennoch braucht es bei Zeiten ein Ventil, um Stress abzulassen. Das kann man auf der Makro-Ebene mit seinem jährlichen Urlaub planen, oder auf der Mikro-Ebene mit täglicher Erholung im Alltag.”

Für Mansbart ist das der tägliche Sport und vegane Ernährung: “Das funktioniert für mich extrem gut. Mit meiner Sportroutine habe ich ein System entwickelt, das mich gesund, fit und belastbar hält.”

Damit kann Mansbart Höhenflüge starten und Abstürze überwinden: “Nur die Konsistentesten und Diszipliniertesten werden Märkte erobern. Denn Startups sind nicht nur Success-Stories. Startups sind harte Arbeit, schlaflose Nächte, Schweiß und Tränen. Für diese Mission musst du risikoaffin sein. Wenn du gründest, merkst du sehr schnell, ob du diesen Pain erträgst oder nicht.”

Wenn du gründest, merkst sehr schnell, ob du diesen Pain erträgst oder nicht.
Johannes Mansbart, Gründer von Chatarmin

Suche dir Leidensgenossen

Wie auch Schnaderbeck macht Mansbart in seiner Routine nur Platz für ausgewählte Personen: “Geteiltes Leid ist ein Zehntel des Leids. Überleg dir genau, ob du alleine gründen oder dir Wegbegleiter suchen willst. Ohne das richtige Team geht’s nicht. Das musste ich auf die harte Weise im Leistungssport lernen.”

Zwar habe die Reise zum aktuell fünfstelligen Monatsumsatz fast zwei Jahre gedauert, das zeige aber, dass “Erfolg nicht von heute auf morgen passiert”: “Meine Fußballkarriere war für mich disproportional anstrengend und nicht rewarding. Jetzt arbeite ich seit neun Jahren als Gründer, unabhängig vom System und eigenverantwortlich. Und ich kann mir nicht vorstellen, je etwas anderes zu machen.”

Anders als Mansbart führte Raphael Reifeltshammer, Gründer und CEO des Salzburger Startups ElephantSkin, nicht ganz das Scheitern zur Gründung. Mit seinem Startup versorgt der ehemalige Fußballer weltweit Airlines, Hotel und Gastronomie, Catering-Services, Lebensmittelhändler und Reinigungsunternehmen mit Mehrweg-Hygienehandschuhen.

Raphael Reifeltshammer, Gründer von ElephantSkin (c) ElephantSkin

Im Alter von vierzehn Jahren wechselte Reifeltshammer an die Nachwuchsakademie Austria Wien von Frank Stronach, um Fußballprofi zu werden. Intuition, Naivität und Vehemenz bringt der Gründer aus seiner Zeit als Leistungssportler mit.

Treffe Entscheidungen

“Ich habe im Sport gelernt, Entscheidungen zu treffen und durchzuziehen. Ich bin jeden Tag um 5 Uhr aufgestanden, habe trainiert, gelernt, trainiert und regeneriert. Das verschiebt meine Willens- und Schmerzgrenze enorm nach oben”, erzählt der Salzburger. Ein Studium brauche es dafür nicht, viel eher gehe es um die Eigenschaft, “andere in meinen Bann zu ziehen und von meiner Vision zu überzeugen.”

Im selben Atemzug verweist der 37-Jährige auf sein Urvertrauen, das ihn in seinen Tätigkeiten bestärke. “Ich sag immer: Nichts passiert grundlos. Ich habe sehr hohes Vertrauen in das, was ich tue. Und das sollte jede:r haben. Das einzige, was ich technisch kann, ist, mich in einen Videocall einzuwählen und E-Mails ohne Zehnfingersystem zu schreiben. Ich habe in meinem Leben noch keinen Business Plan auf’s Papier gebracht. Aber ich habe ein tolles Team, das das für mich übernimmt.”

Sei hygienisch

Der 37-Jährige setzt vor allem auf eine Erkenntnis aus dem Leistungssport: Hygiene. “Pflege deinen Arbeitsplatz, deine Wohnung, dein Schlafzimmer, deinen Körper und alles, was du täglich konsumierst. Hygiene ist eine Grundeinstellung, die dir hilft, dich auf das Wesentliche zu konzentrieren. Ich könnte zum Beispiel kein erfolgreiches Meeting haben, wenn ich weiß, dass es bei mir ausschaut wie wild.”

Zeig mir, wie du deinen Spind einräumst, und ich weiß, was für ein Typ Mensch du bist.
Raphael Reifeltshammer, Gründer von ElephantSkin

Diese Eigenheit wendet Reifeltshammer auch als Recruiting-Technik an: ”Bevor ich einen Mitarbeiter einstelle, gehe ich mit ihm ins Fitnessstudio und schaue, wie er seinen Spind einräumt. Dann sehe ich: Hat er ein System und passt er in mein Unternehmen? Ich sage immer: Zeig mir, wie du deinen Spind einräumst, und ich weiß, was für ein Typ Mensch du bist.”

Wenn man mich besiegen will, muss man mich töten.
Raphael Reifeltshammer, Gründer von ElephantSkin

Gestalte dein Netzwerk

Spitzensport lehrt also nicht nur Disziplin und Resilienz, sondern auch Hygiene und Körperbewusstsein. “Sport ist überlebensnotwendig. Bevor ich zwei Stunden länger Mails rausballere, gehe ich ins Fitnessstudio und habe einen größeren Mehrwert für mein Business.” Sein intensiver Sport bringt ihm indes Selbstvertrauen: “Wenn man mich besiegen will, muss man mich töten.”

“Bevor ich zwei Stunden länger Mails rausballere, gehe ich ins Fitnessstudio und habe einen größeren Mehrwert für mein Business.”
Raphael Reifeltshammer, Gründer von ElephantSkin

Gründer:innen to be rät der CEO allerdings erst dann zum Schritt in die Selbstständigkeit, wenn “du auch ein Jahr lang deinen aktuellen Lebensstil halten kannst, ohne dass du einen Cent verdienen musst. Das nimmt dir Druck und bietet dir Flexibilität.” Außerdem brauche es dazu die richtige Networking-Persönlichkeit: “Wenn du kein Networker bist, bist du kein geborener Unternehmer. Ohne Netzwerk hast du keine Chance.“

Disziplin, Resilienz und Grenzen überschreiten. Für Gründer:innen unserer Zeit sind das keine neuen Weisheiten, viel eher gut bekannte Floskeln. Trotzdem funktioniert die Erfolgsformel bereits über Jahrzehnte – sowohl im Sport als auch im Unternehmertum.

Wie sonst wäre Viktoria Schnaderbeck nach jeder ihrer acht Knieoperationen zurück aufs Spielfeld gelaufen? Mit Sicherheit nicht dann, wenn Scheitern ein Zeichen für Misserfolg gewesen wäre: “Ohne, dass ich mir selbst auf die Schulter klopfen will, aber: Acht Mal am Knie operiert zu werden und nach jeder Operation zurückzukommen, erfordert viel Kraft. Aber es geht, wenn man es wirklich will.”

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Momcilo Nikolic

09.10.2026

X-Faktor: Warum Liquidation Preference bei einem Millionen-Exit zum Albtraum werden kann

Ein Exit in Millionenhöhe – und trotzdem bleibt für die Gründer:innen kaum etwas übrig. Schuld daran können sogenannte Liquidation Preferences sein, die darüber entscheiden, wer beim Verkauf eines Startups bevorzugt wird. Rechtsanwalt Manuel Mofidian ordnet ein.

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Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.

Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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