17.06.2025
NAHRUNGSERGÄNZUNG

„Wir sind evolutionär nicht darauf ausgelegt, so lange zu leben“

Schon mal vom Gießkannenprinzip gehört? Oder von der Synplementation? Lisa Emmer, Ärztin und Co-Gründerin von Hormonic, liefert Antworten dazu – und klärt über die moderne Nahrungsergänzung auf.
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Lee Paulina Pape und Lisa Emmer, Co-Founderinnen von Hormonic | Foto: Hormonic, Lisa Emmer

Dieser Artikel erschien zuerst in der neuen Ausgabe des brutkasten-Printmagazins „Neue Welten“. Das Magazin wird exklusiv an die wichtigsten Stakeholder des österreichischen Innovations-Ecosystems zugestellt. Eine Möglichkeit zum Download findet sich am Ende des Artikels.


Ein großer Schluck Wasser, am besten 30 bis 60 Minuten vor dem nächsten Kaffee. Mehrere Pillen werden dabei auf einmal versenkt; in grüner, roter, weißer und silberner Ausführung, manche mit kleinen Kugeln drin. In vielen Farben und Größen hat sich die Nahrungsergänzung einen festen Weg in unsere Gesellschaft gebahnt. Selten war der Markt von Supplementen so gesättigt wie heute.

Paradoxerweise ist in unserem Gesundheitssystem aber wenig Platz dafür. Das sagt Ärztin und Gründerin Lisa Emmer. Sie hat nach ihrem Medizinstudium drei Jahre als Chirurgie-Assistenz gearbeitet und stieß dabei auf ein nicht ganz so rosiges Bild: „Unser System ist auf Schadensbegrenzung und Akutmedizin ausgelegt, nicht auf Prävention.“ Das sei ein Fehler, meint die Ärztin: „Bei meiner Arbeit in der Klinik habe ich erkannt, dass hormonelle Themen und die Prävention von chronischen Erkrankungen vernachlässigt werden.“

Lisa Emmer, Ärztin und Co-Gründerin von Hormonic | Foto: Hormonic, Lisa Emmer

Gleichzeitig beobachtet Emmer eine zunehmende Anzahl von Frauen und Männern mit Symptomen wie Erschöpfung, Zyklusunregelmäßigkeiten, Haarausfall, Schlafstörungen oder unerfülltem Kinderwunsch. Solche Symptome können Hinweise auf funk- tionelle oder hormonelle Ungleichgewichte sein. Sie bleiben im klassischen Gesundheitssystem oft lange unerkannt, da die Betroffenen nicht als „krank genug“ gelten. Dadurch werden Beschwerden häufig erst spät oder gar nicht ursächlich erfasst, obwohl frühzeitige Maßnahmen in vielen Fällen sinnvoll wären. Aus medizinischer Sicht sei das nicht der klügste Weg, meint Emmer. Ein Bereich brauche also mehr medizinische Aufmerksamkeit, um Prävention in unser System zu integrieren: die Nahrungsergänzung.

Älter und häufiger krank

Individuelle Präventionsmaßnahmen, wie jene der Nahrungsergänzung, sind nicht nur aus systemischen Gründen sinnvoll. „Die Daten weisen darauf hin, dass, obwohl der medizinische und technologische Fortschritt die Früherkennung von Krankheitsbildern ermöglicht, die Fallzahlen vieler Krebsarten, Autoimmunerkrankungen und Herz-Kreislauf-­Erkrankungen steigen“, so die Ärztin. Eine bessere technologische Entwicklung bringt also nicht gleich eine gesündere Gesellschaft. Das hat mehrere Gründe – und sich auch über Jahrzehnte hinweg verändert.

Nicht mehr „gesund durch Ernährung“

Wir erinnern uns an den Grundsatz „Gesund durch Ernährung“. Dieser lässt sich heute deutlich schwieriger umsetzen als früher. Nicht nur aufgrund von belastenden Umwelt- und Stressfaktoren, sondern auch wegen einer monokulturellen Landwirtschaft. „Dank weitverbreiteter Monokulturen unterscheiden sich unsere Böden heute deutlich von den Böden von früher. Gesunde Nahrungsmittel enthalten heute deutlich weniger Mikronährstoffe und Vitamine. Ausgewogene Ernährung ist ein essenzieller Bestandteil eines gesunden Lebens. Aber Nahrungsergänzung sollte mittlerweile dazugehören, da wir bestimmte Mikronährstoffe nicht mehr ausreichend über unsere Nahrung auf- nehmen können“, erläutert Emmer.

Diese Entwicklung zeigt bereits Auswirkungen: „Wir sehen es unter anderem an der sinkenden Fruchtbarkeitsrate: Hormonelle Störungen werden sowohl bei Frauen als auch bei Männern immer häufiger diagnostiziert“, führt die Gründerin weiter aus. Auch die Zahl der Krebsdiagnosen steigt, und Herz-Kreislauf-Erkrankungen sind mittlerweile die häufigste Todesursache.

Die Dos und Don’ts der Nahrungsergänzung

Ob man diese Entwicklung stoppen kann? Ja, kann man, meint Emmer – mit der richtigen Prävention. Und eine richtige und sichere Nahrungsergänzung ist ein wesentlicher Teil davon. „Zahlreiche Studien zeigen, dass bestimmte Mikronährstoffe zur Unter- stützung körpereigener antioxidativer Schutzsysteme beitragen können“, erklärt sie. „Oxidativer Stress steht im Verdacht, bei der Entstehung chronischer Erkrankungen eine Rolle zu spielen – darunter hormonelle Disbalancen, immunologische Fehlregulationen oder Einschränkungen der Fruchtbarkeit.“ Bei oxidativem Stress handelt es sich um ein Ungleichgewicht von freien Radikalen und Antioxidantien im Körper. „Eine ausgewogene Mikronährstoffversorgung kann hier präventiv unterstützen – individuell angepasst und evidenzbasiert.“

Um dabei allerdings keine Fehler zu machen und dem Körper keinen Schaden zuzufügen, sollte man ein paar Punkte beachten:

Schritt 1: Brauche ich Nahrungsergänzungsmittel?

„Ob ich einen Nährstoffmangel habe, merkt man häufig klinisch, also durch offensichtliche Symptome wie Erschöpfung, Unregelmäßigkeiten im Zyklus oder Haarausfall; aber auch subklinisch, also durch nicht offensichtliche Symptome“, erklärt Emmer. „So unter anderem, wenn man sich dauerhaft gestresst fühlt, Schlafstörungen oder einen Kinderwunsch hat, der seit Längerem unerfüllt ist. All das sind Hinweise darauf, dass unserem Körper etwas fehlt.“ Diese Daten lassen sich im Normalfall aus der Anamnese, also dem Lebensstil der Patientin oder des Patienten, erkennen. „Das Objektivste ist aber eine Kombination aus der Anamnese und einem Blutbild aus dem Labor“, erklärt die Ärztin.

Schritt 2: Welche Nährstoffe fehlen am häufigsten?

„Aus Studien weiß man, dass mehr als 60 Prozent der Frauen einen schweren Vitamin-D-Mangel haben“, so Emmer. Genauso wie Vitamin D trägt auch Magnesium vor allem bei Frauen zur Produktion wichtiger Hormone bei und kann daher gut ergänzt werden. Emmer empfiehlt einer nicht übermäßig sportlich aktiven Person im Durchschnitt maximal 400 Milligramm Magnesium pro Tag. Ein anderer Nährstoff, der häufig als mangelhaft diagnostiziert wird, ist Omega-3. Nicht zuletzt dank unserer westlichen Ernährungsweise, meint Emmer: „Vor allem in hoch verarbeiteten Lebensmitteln kommt viel Omega-­6 in ungesättigten Fettsäuren vor, aber wenig Omega-3.“ Daher kann, vor allem auch bei vegetarischer oder ve-ganer Ernährung, eine Omega-3-Supplementierung sinnvoll sein. Klassisch kommt Omega-3 nämlich in fettem Fisch wie Lachs oder Makrelen vor.

Die Gründerin nennt darüber hinaus zwei essenzielle Mikronährstoffe, die in unseren Böden mittler- weile „quasi verschwunden sind“: Zink und Selen. Die beiden Nährstoffe er- weisen sich als besonders wichtig für Haut, Haare und Nägel. Selen sei überdies ein wichtiger Nährstoff zum gesunden Erhalt der Schilddrüse. Darüber hinaus ist auch Eisen gerade für Frauen ein Nährstoff, der häufig in Kombination mit vegetarischer Ernährung oder einer starken Monatsblutung zu mangeln scheint. „Eisen ist allerdings ein Nährstoff, bei dem Vorsicht geboten ist. Die Supplementierung ist sehr individuell – sie hängt bei Frauen vom Zyklusstatus sowie von der Ernährung der jeweiligen Person ab“, so die Founderin. Denn auch zu viel Eisen hat seine Nebenwirkungen: Es lagert sich bei Überdosierung in der Leber ab, was das Organ in seiner Funktion einschränkt.

Schritt 3: Welche Fehler sollte ich vermeiden?

„Am meisten aufpassen würde ich bei der Supplementierung von Zink und Eisen. Das kann schnell in einer Überdosis resultieren und eher schaden als wirken“, meint Emmer. Die häufigste Folge einer Überdosis ist bekanntlich der oxidative Stress, der Stress auf Zellen und Gewebe ausübt. Dieser zeigt sich kurzfristig nicht sofort, kann langfristig aber Zellfunktionen oder unser Darmmikrobiom stören. „Es gibt auch Studien, die zeigen, dass oxidativer Stress, unter anderem durch eine falsche Kombination von Supplementen, das Krebsrisiko erhöhen kann“, so Emmer.

Auch der wasserlösliche Stoff Magnesium wird bei Überdosierung ausgeschieden und kann dabei zu Nebenwirkungen wie Durchfall oder einer Überlastung der Nieren führen, was den Nährstoff Kalzium verdrängen kann. Bei fettlöslichen E- oder D-Vita- minen hingegen „ist es sehr schwer, eine Überdosierung zu erreichen“, erklärt Emmer. „Langfristig können sich allerdings auch diese im Gewebe ablagern und die Zellteilung oder den Stoffwechsel stören.“

Schritt 4: Die Konkurrenz erkennen

Doch nicht nur die Überdosis scheint eine Gefahr zu sein. Emmer zufolge gibt es nämlich auch Nährstoff-Kombinationen, die in ihrer Aufnahme konkurrieren, so zum Beispiel Kalzium und Eisen: „Wenn man diese Stoffe zusammen einnimmt, kann man eines davon schlechter aufnehmen, weil eines das andere blockiert.“ Das heißt: Eisentabletten am besten nicht mit kalziumhaltiger Milch schlucken. „Vitamin-B-Komplexe, Vitamin-D-Kombinationen und Magnesium gelten bei angemessener Dosierung als gut verträglich“, erklärt die Ärztin. „Nebenwirkungen treten meist erst bei deutlich überhöhter Zufuhr auf – dennoch sollte auch hier auf die richtige Dosierung geachtet und diese idealerweise mit medizinischem Fach- personal abgestimmt werden.“

Schritt 5: Wie nimmt man die richtige Dosis ein?

Das geht am besten mit ärztlicher Begleitung, meint Emmer. Am wichtigsten sei dabei allerdings das Bewusstsein, dass „mehr“ nicht unbedingt immer „besser“ ist: „Viele glauben, Nahrungsergänzungsmittel funktionieren nach dem Gießkannen­-Prinzip. Man schüttet sehr viele positiv wirksame Stoffe in sich rein und erwartet sich davon die maximale Wirkung.“ Dass das nicht stimmt, hat Emmer bereits mehrfach betont: Eine Überdosierung kann dem Körper bekanntlich schaden, die Zellfunktionen beeinträchtigen und den Nutzen der Supplementierung hemmen.

Schritt 6: Wie bekommt man die beste Wirkung?

Überdosierung und konkurrierende Wirkung will Emmer mit ihrem Startup Hormonic verhindern: „Wir haben mehrere Hundert Studien ausgewertet und Folgendes gesehen: Bestimmte Wirkstoffe wirken in Kombination viel effizienter, als wenn man sie alleine in hoher Dosis nimmt oder wild kombiniert.“ Dazu hat Emmer mit ihrer Co-Founderin Lee Paulina Pape das Konzept der Synplementation entwickelt – ein strategisches Wortspiel aus Synergie und Supplementation: „Wir setzen in unseren Kapseln zum Beispiel auf geringere Dosen der einzelnen Nährstoffe, die in Zusammenwirkung aber einen größeren Effekt erreichen als alleine.“

Lee Paulina Pape und Lisa Emmer, Co-Founderinnen von Hormonic | Foto: Lisa Emmer, Hormonic

Einfach und sicher

Ihre Mission, Frauen mehr Klarheit in ihrer hormonellen Gesundheit zu bieten, haben Emmer und Pape im vergangenen Oktober gestartet. Heute versuchen die beiden mit Hormonic die Versorgung von Frauen mit gezielter Supplementation und telemedizinischer Beratung so niederschwellig wie möglich zu gestalten.

Dass es dazu neben der Mitarbeit von Einzelpersonen auch mehr Gleichberechtigung in der Wissenschaft braucht, kann die Ärztin be-stärken: „Am besten sieht man sich als kleine Selbststudie. Damit wir Krankheiten allerdings effektiv vermeiden und präventiv vorsorgen können, brauchen wir mehr Studien zu Krankheitsbildern bei Frauen und mehr Investitionen in den Femtech-Sektor, die es aktuell noch nicht aus- reichend gibt“, appelliert die Gründerin.

Ob wir der zunehmenden Prävalenz von chronischen Krankheiten mit gezielter Nahrungsergänzung entgegenwirken können? „Es kann helfen, ist aber nicht alles. Es gibt nicht diesen einen Grund für den Ausbruch einer Krankheit. Was ich aber sagen kann, ist, dass wir evolutionär nicht darauf ausgelegt sind, so lange zu leben und vor allem so lange fruchtbar zu bleiben. Frauen machen Karriere und bekommen immer später Kinder. Das ist ein sehr wichtiges Empowerment und richtig so, aber leider leidet unser Körper mit. Wir arbeiten mit Hormontherapien, wir verhüten hormonell, wir nehmen Umwelttoxine auf. All das spielt eine große Rolle in der Entartung von Zellen und beim Entstehen von Krankheiten, die wir bislang noch nicht am Schirm hatten“, so die Gründerin.

Aussichtslos sei die Lage allerdings keineswegs, meint Emmer: „Gerade weil wir in einer Welt voller Reize leben, möchte ich den Zugang zu Supplementen vereinfachen – und ihn mit ärztlichem Hintergrundwissen kombinieren. Am wichtigsten ist es, dass wir jeder Person Zeit und Raum geben, damit sie versteht, was in ihrem Körper vorgeht. Das sind Dinge, die man in Kliniken und Praxen aufgrund von Ressourcenmangel nicht leicht umsetzen kann. In einer neuen und vor allem gleichberechtigten Digital-Health-Generation ist das aber sehr gut möglich.“

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Liquid Preference, Mofidian
© Armin Hubner/Canva - Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian.

Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.


Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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