Wie die Salzburg AG mit einer neuen Crowdinvesting-Plattform die Energiewende vorantreibt

03.10.2024

HUSTLE CULTURE

Wie Bianca Gfrei die Startup-Szene hinter sich ließ

Wer ein Unternehmen gründet, muss mutig sein, furchtlos und stressresistent. Das dachte auch Bianca Gfrei, die noch als Studentin ihr erstes Startup gegründet hat. Heute ist sie Coachin und verrät, warum dieses Narrativ Founder:innen schaden kann und warum viel mehr über Mental Health in der Startup-Szene gesprochen werden sollte.

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*Dieser Artikel erschien zuerst in der neuen Ausgabe unseres Printmagazins. Eine Downloadmöglichkeit findet sich am Ende des Artikels.

Founder:innen haben keine Angst, sie arbeiten gerne sieben Tage die Woche und stecken jeden letzten Tropfen Energie in ihr Unternehmen. Auch wenn Hustle-Culture nicht mehr als das Nonplusultra zum Erfolg gilt – vieles, das sie ausgemacht hat, ist heute noch genauso in den Mindsets von Gründer:innen zu finden. Zu ihr gesellt sich oft eine Angst vor dem Scheitern, immerhin will man weder Investor:innen noch Mitarbeiter:innen enttäuschen.

Bianca Gfrei war genau hier drinnen. Mit Kiweno gründete sie 2012 ihr erstes Startup, noch während des Studiums. Das Unternehmen war Teil einer neuen Health-Branche, die labordiagnostische Tests für Zuhause anbot. Im Fall von Kiweno ging es zum Beispiel um Lebensmittelunverträglichkeiten, von denen Gfrei selbst betroffen war, oder um die Messung von Stresshormonen oder Mikronährstoffen. Hier stand also auch eine persönliche Betroffenheit dahinter, es sei ein „Herzensprojekt“ gewesen. Als eine der wenigen Frauen in dieser Anfangszeit der österreichischen Startup-Szene wurde Gfrei schnell zu einem „Poster-Child“. Sie wurde als Keynote-Speakerin gebucht und sprach auf Panels über Female Founding. Sie erlebte die „Geburtsstunde der Szene“ mit, wie sie heute erzählt.

Millionen-Investments bei Kiweno

*Bianca Gfrei mit dem Kiweno-Team bei „2 Minuten 2 Millionen“, wo sie 2016 ein Investment in Höhe von sieben Millionen Euro erhielten. (c) PULS 4 / Gerry Frank*

Kiweno wuchs schnell, bekannte Investor:innen wie Hansi Hansmann waren beteiligt. Mit Mitte 20 war Gfrei plötzlich für 35 Mitarbeiter:innen verantwortlich und managte Millionen-Investments. Medial war sie das Gesicht von Kiweno, auch als der Druck stieg und das Unternehmen durch einen Auftritt bei “2 Minuten 2 Millionen” immer mehr im Mittelpunkt der öffentlichen Aufmerksamkeit stand. Es wurde sehr viel Positives über Kiweno berichtet, es gab aber auch einiges an Kritik: Das Nachrichtenmagazin Profil berichtete 2016, dass das von Kiweno verwendete Verfahren zur Feststellung von Unverträglichkeiten von vielen Wissenschafter:innen als unseriös eingestuft wird.

Gleichzeitig wurde diese Art von Tests auch von Mitbewerbern und in vielen Laboren angeboten, sagt Gfrei. Sie vermutet heute, dass das schnelle Wachstum und die große öffentliche Aufmerksamkeit diese mediale Kritikwelle verstärkt habe – „nicht, weil wir etwas so wahnsinnig anders gemacht haben als unsere Mitbewerber oder Ärzte“. Diese Kritik an Kiweno habe sie auch persönlich getroffen. Sie war so eng mit dem Startup verbunden, sie lebte und atmete die Vision dahinter förmlich. Zu diesem Zeitpunkt kaufte Kiweno einen seiner Investoren aus, was einen massiven Sparkurs zur Folge hatte. Mitarbeiter:innen mussten entlassen werden. Gfrei beschreibt diese Zeit heute als eine „komplette Startup-Achterbahn“ mit allen Höhen und Tiefen.

Wir sind so eng mit unserem Baby verbunden. Wir können irgendwann nicht mehr zwischen dem Unternehmen und uns unterscheiden, unser gesamtes Leben ist das Unternehmen.
Bianca Gfrei

Noch mitten in diesem Krisenmodus habe man bereits an neuen Ideen gearbeitet und entschied sich, eine dieser Idee als eigenes Unternehmen auszugründen: Rootine, ein Startup für personalisierte Nahrungsergänzungsmittel. Zu diesem Zeitpunkt habe Gfrei schon sehr klar gewusst, dass sie eigentlich mitten in einem Burnout war. Damals hätte sie es wohl nie so genannt, das wäre undenkbar gewesen. Das Unternehmen habe ihre ganze Identität ausgemacht. Für Gfrei ist das unter Gründer:innen ein großes Thema: „Wir sind so eng mit unserem Baby verbunden. Wir können irgendwann nicht mehr zwischen dem Unternehmen und uns unterscheiden, unser gesamtes Leben ist das Unternehmen.“

Das Startup bin ich

Ein Besuch bei Claudia Altmann, Arbeitspsychologin im dritten Wiener Gemeindebezirk. Sie weiß genau, wovon Bianca Gfrei hier spricht. Unternehmensgründer:innen stecken zu Beginn derart viel Zeit in ihr Startup, da passiere es sehr leicht, dass man sich nur noch darüber identifiziere. Das sei prinzipiell ja nicht schlecht, immerhin sollte man die Werte seines Unternehmens auch vertreten und sich damit identifizieren. Problematisch wird es, wenn die eigene Persönlichkeit nur noch durch das Unternehmen definiert wird. Wenn jeder Fehler im Unternehmen zu einem persönlichen Fehler wird, wenn jede Kritik am Unternehmen als Kritik an einem selbst gesehen wird. Hier spielen auch Ängste eine Rolle: Viele spüren permanent die Angst, dass das Unternehmen versagen könnte. Dass die Idee nicht so funktioniert, wie man sich das vorgestellt hatte. Je enger das Produkt mit der eigenen Persönlichkeit verbunden ist, desto größer werden die Versagensängste.

*Claudia Altmann, Arbeitspsychologin in Wien (c) Teresa Novotny – Knights of RGB*

Das Knifflige liege im Absprung, sagt Altmann. Gerade am Anfang gehöre es dazu, als Gründer:in viele Aufgaben zu übernehmen. Man müsse zuerst Sicherheit aufbauen, „und die habe ich nicht von Anfang an“. Ist man einmal in der Wachstumsphase, wollen viele ja mittendrin sein und sich auf die Suche nach Mitarbeiter:innen machen. Ein solcher Gründungszyklus dauert circa drei Jahre, schätzt sie. Dann gelange man in einen „sicheren Modus“, in dem ein aufgebautes Netzwerk Aufgaben übernehmen kann.

Aber auch innerhalb dieser drei Jahre brauche es Erholungsphasen. „Unser Körper braucht Energie“, sagt Altmann und zieht eine Vergleich zu technischen Geräten: Ein Handy laufe ja auch nicht rund um die Uhr, ohne dass man es dazwischen auflädt. Man müsse auch auf sich selbst achten. Sie verwendet dafür gerne den Begriff „Erholung“ statt „Entspannung“. Es gehe nicht um tiefwirkende Entspannung. Oft reiche es, den Kopf einen Abend lang freizukriegen oder eine Stunde Bewegung zu machen.

Stetige Flamme

„Man muss brennen, damit man ausbrennen kann“, sagt Claudia Schwinghammer, die 2022 das Beratungsunternehmen Spark gegründet hat. Spark will die psychische Gesundheit von Corporate-Mitarbeiter:innen verbessern. Kund:innen sind Groß- und Mittelunternehmen, die für ihr Team bei Spark einen Pool an Sessions buchen können. Zu Beginn müsse man brennen, sagt Schwinghammer, die selbst vor der Gründung von Spark in Corporates gearbeitet hat. Sonst gründe man ja kein Unternehmen. Es gehe aber darum, diese Flamme langfristig zu erhalten. Folgt man dieser Metapher, ist eine stetige kleine Flamme besser als eine hohe Stichflamme zu Beginn. Dafür komme man aber auch gesund durch die Gründungsjahre und könne langfristig an dem Unternehmen arbeiten.

Eigentlich sei es ja widersprüchlich, dass Startups schnell in eine klassischen Corporate-Rhythmus verfallen und Gründer:innen sich ausbrennen. Aber so seien wir als Menschen nunmal, sagt Schwinghammer: „Wir lieben das, was uns vertraut ist. Unabhängig davon, ob es uns gut tut oder nicht.“ Die Kunst sei es, sich mit etwas Neuem vertraut zu machen, das uns besser tut. Viele würden sich ja über ihren Stress definieren: „Ich bin mein Stress. Oder: Ich bin mein überfüllter Kalender.“ Der Gedanke dahinter: Erfolgreich ist nur, wer von einem Meeting ins nächste hetzt. Dem sei nicht so, sagt Schwinghammer. Erfolg sei nicht am Stresslevel messbar.

*Claudia Schwinghammer, CEO und Founderin von Spark (c) Spark*

Keine Schwäche

Bianca Grei war derweil bereits im Gründungsprozess von Rootine klar, dass sie dringend eine Pause gebraucht hätte und nicht nahtlos weitermachen könnte. Gleichzeitig standen die nächsten großen Chancen zum Greifen nahe: Mit Hansi Hansmann hatte man einen prominenten Pre-Seed-Investor, die Branche der Precision Medicine war im Trend. Auch für die Seed-Runde gab es Investment-Zusagen. Zusätzlich wurde das Startup auch in das Accelerator-Programm von Techstars in New York aufgenommen. Eine Pause machen konnte sie zu diesem Zeitpunkt nicht, dachte sie: „Dieses Narrativ gibt es in der Startup-Szene bis heute: Nur noch diese eine Aufgabe erledigen, nur noch die Finanzierungsrunde zu Ende bringen. Wir Gründer:innen sind so überzeugt von unserer Idee, dass wir alles andere hinten anstellen, auch unsere eigene Gesundheit.“ Denn: „Als CEO darfst du keine Schwäche zeigen.“ Sie brachte den Demo-Day noch über die Bühne, dann hieß es: Schluss.

Wenn ein CEO geht, wackelt das ganze Startup.
Bianca Gfrei

Schluss mit den USA. Und auch: Schluss mit dem Founder:innen-Traum. „Ich hatte genug von der Startup-Szene“, sagt Gfrei. Sie informierte Investor:innen und sprach sich mit ihrem Team ab. Für beide war das eine unsichere Zeit: „Wenn ein CEO geht, wackelt das ganze Startup.“ Denn gerade in dieser frühen Phase entscheiden Investor:innen meist sehr personenfokussiert, welches Unternehmen sie finanzieren. Springt diese Person dann ab, sorgen sie sich natürlich um ihr Investment. Zurück aus New York, nahm sich Gfrei eineinhalb Jahre Zeit. Zeit für sich selbst, für das Reisen und um einige Ausbildungen zu machen. Sie war in Sri Lanka und Bali, lebte einige Zeit in Indien und zog schließlich nach Portugal. Schon als ihr Ausstieg publik wurde, begannen sich die ersten Unternehmer:innen mit ähnlichen Gefühlen bei ihr zu melden. Als die Nachfragen immer mehr wurden, startete sie ihr eigenständiges Coaching-Unternehmen.

Wieder eine Unternehmensgründung, aber diesmal nicht wachstumsorientiert wie ein Startup. Das Ziel laute nicht mehr größer, höher, weiter. Gfrei hat in ihrer Auszeit somatische und traumatherapeutische Ausbildungen gemacht. Sie sei keine Psychologin, aber auch kein klassischer Business-Coach. Wer zu ihr kommt, hat meist schon klassisches Coaching ausprobiert. Gfrei arbeitet gesprächsbasiert, in Kombination mit körperbasierten Ansätzen: Menschen, die unter hohem Druck stehen und laut Gfrei „Meister der Emotional Suppression“ sind, sollen wieder auf ihre körpereigenen Signale hören. Sie fragt zum Beispiel, wo genau sich der Stress bei ihnen manifestiert. Ist es ein Druck auf der Brust? Mit dieser Methode habe Gfrei bessere Erfahrungen gemacht als mit reinem gesprächsbasiertem Coaching. Auch bei Spark setzt Claudia Schwinghammer auf die „unbewusste Ebene“, wie sie es beschreibt. Ihre Therapiemethode verwendet Hynose-Ansätze, was vor allem bei konkreten Symptomen wie Schlaflosigkeit zu schnelleren Erfolgen führe.

Langsam bis zum Kern

Claudia Altmann ist hier anderer Meinung, sie setzt vor allem auf Gespräche. Die Arbeitspsychologin erzählt, dass Patient:innen oft mit einem arbeitsbezogenen Thema zu ihr kommen. Manchmal bleibe man in diesem Bereich, oft merke man aber nach einigen Gesprächen: Hier geht es um mehr. Oft darum, nichts an andere abgeben zu können. Das führt in der Arbeit zu Stress, weil immer mehr Aufgaben übernommen werden – kann sich aber auch in anderen Lebensbereichen niederschlagen. Wenn zum Beispiel immer mehr Fürsorgeaufgaben in der Familie zusammenkommen. In der Arbeit würden solche Probleme oft früher auffallen, sagt Altmann: „Man sucht sich den Bereich, der weiter weg ist. Der ist emotional nicht ganz so nah dran, dort kann man gut ansetzen. Und dann arbeitet man sich zum Kern vor.“

Sind Startups einmal in der Wachstumsphase, kommt bei vielen Founder:innen noch eine zusätzliches Problem hinzu: die Angst vor dem Versagen; davor, ihre Mitarbeiter:innen zu enttäuschen. Was dagegen hilft? Für Altmann ist es vor allem eine klare Kommunikation im Team. Welche Bedürfnisse haben die Mitarbeiter:innen? Wie sind die Rollen verteilt? Und: Eine Atmosphäre schaffen, in der auch Negatives angesprochen werden kann. Kein Chef und keine Chefin ist alleine für Versagen oder Erfolg eines Unternehmens verantwortlich. Geteilte Verantwortung sei wichtig, sagt Altmann. Sowohl für positive als auch für negative Entwicklungen. „Die Verantwortung für Befindlichkeiten, das Wohlbefinden und die Gesundheit, die haben alle Beteiligten.“

Wer bin ich ohne mein Startup?

Auch Bianca Gfrei kannte diese Angst vor dem Scheitern: „Die ist bei den meisten Gründern überdimensional groß. Was ist, wenn es den Bach hinunter geht? Wer bin ich dann überhaupt noch?“ Zu sehr ist die eigene Identität mit dem Unternehmen verwoben. Selbst Gründer:innen, die einen Exit geschafft haben, gehe es ähnlich – obwohl gerade sie ihren Erfolg genießen könnten. Viele würden nach Jahren im Gründungsmodus nicht mehr wissen, wer sie ohne ihr Unternehmen sind.

*Nicht nur die Arbeit macht uns aus, sondern auch unsere Hobbys – wie für Gfrei das Surfen. (c) Peter Crane*

Wie kann man diese Identitätsverschmelzung also verhindern? Für Gfrei ist es wichtig, den Selbstwert nicht nur auf einer Säule aufzubauen. Nicht nur die Arbeit mache uns aus, sondern viele verschiedene Säulen: unser Freundeskreis, Hobbys, Zeit in der Natur. Ähnlich beschreibt es auch Arbeitspsychologin Altmann: Unsere Identität bestehe aus mehreren Facetten. Arbeit und Leistung sei nur ein Bruchteil davon. Dazu kommen existenzielle Sicherheit, soziale Netzwerke, soziales Eingebundensein, körperliche Gesundheit. „Wenn ich mein Haus nur auf einer einzigen Säule aufbaue und die angeknackst ist oder kippt, dann fällt das ganze Haus um. Wenn ich mehrere Säulen habe und zwei von fünf ein bisschen wackeln, steht das Haus immer noch.“

Wichtig sei, sich bewusst zu machen, dass man mehr als seine berufliche Rolle ist. Auch die Fehlerkultur in Europa spiele hier eine Rolle. Ist es in den USA ganz normal, dass Unternehmer:innen scheitern und es mit einer neuen Idee von neuem versuchen, hätte man in Europa noch stärker Angst davor, als Versager:in zu gelten. Dazu trage auch der gängige Umgang mit Fehlern in sozialen Netzwerken bei, erklärt Altmann. Online werde meist nur über die Fehler gesprochen, aus denen man etwas gelernt habe oder die man erfolgreich überwunden habe. „Wenn ich einen Fehler mache, muss daraus etwas Grandioses entstehen. Das funktioniert aber nicht so. Nicht aus jedem Fehler habe ich ein Learning.“ Diese Doppelbotschaften würden verunsichern.

*Heute arbeitet Bianca Gfrei als Coachin und lebt in Portugal. (c) Andreas Weiss*

Auch für Gfrei liegt der Ursprung des Problems im öffentlichen Umgang mit Stress und Überforderung: „Wir dürfen das toxische Narrativ der Gründer:innen verändern und Bewusstsein dafür schaffen, dass fast alle in Erschöpfung sind und der Druck massiv ist.“ Keinen Tag in der Woche Pause zu machen, kein Wochenende zu haben – das seien Vorstellungen, die man verändern könne, indem man darüber spreche. Auch innerhalb der Branche, sagt Altmann. Natürlich wollen viele vor der Konkurrenz keine Schwäche zeigen. Mit Vertrauten in der Branche sollte man sich aber sehrwohl austauschen, hier ist oft mehr Verständnis zu finden als man glaube.

Der zweite Hebelpunkt liegt für Gfrei bei Investor:innen und Boardmembers. Gerade auf junge Founder:innen in ihren Mittzwanzigern können diese einen massiven Druck ausüben. Investor:innen haben in Gfreis Augen eine Verantwortung gegenüber den Neulingen in der Szene. In den letzten Jahren habe es hier aber bereits Verbesserungen gegeben. Immer mehr Investor:innen würden heute darauf achten, dass Startup-Teams auf ihre emotionale und mentale Gesundheit achten. In den USA gebe es zum Beispiel teilweise auch Abmachungen, dass ein bestimmter Prozentsatz eines Investments in Wellbeing investiert werden müsse. In der europäischen Startup-Szene sei das noch nicht angekommen, auch wenn das Thema Mental Health in der Gesellschaft generell enttabuisiert werde. Gfrei erwähnt hier die Hans(wo)man Group lobend. Hier habe Mental und Emotional Health sowie Wellbeing mittlerweile einen höheren Stellenwert. Diesen Themen werde heute mehr Raum gegeben – auch beeinflusst durch Erfahrungen wie jene von Gfrei.

Goldenes Gefängnis

Startups sollen auch Spaß machen dürfen, sagt Gfrei. „Das geht bei den meisten massiv verloren.“ Gründer:innen würden oft aus einer Vision heraus gründen, mit dem Wunsch etwas zu verändern und aus dem klassischen 9-to-5-Berufsalltag auszubrechen. Viele bauen sich dann aber „das gleiche goldene Gefängnis“, sagt Gfrei. Es brauche mehr Leichtigkeit und viel mehr Selbstreflexion in der Startup-Szene.

Die meisten Founder:innen sind selbst ihre eigenen härtesten Kritiker, sagt Gfrei. Oft habe das den Ursprung in der Kindheit, wir seien schließlich alle in einer leistungsorientierten Welt sozialisiert worden. Schaffe man es aber, an einer Schraube zu drehen, könne man das ganze System verändern. Gfreis Erfahrungen zufolge entstehen oft dann die besten Ideen und Business-Möglichkeiten, wenn Mitarbeiter:innen aus dem Dauerstress aussteigen können. Dann könne das Startup „wieder zu atmen anfangen“. Gehe es dem Team gut, sei auch das Unternehmen erfolgreicher.

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Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.

Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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