20.03.2023

Maderthaner zu New Work: „Kein Cherry Picking, bei dem Arbeitgeber als Idioten übrig bleiben“

Interview. Unternehmer, Berater und Podcaster Philipp Maderthaner spricht im brutkasten-Interview über die Arbeitswelt der Zukunft und erklärt, warum es eine Kombination der Freiheit der Selbstständigkeit mit der Sicherheit einer Anstellung nicht geben kann.
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Business Gladiator Live, maderthaner, ohswald, Schneider,
(c) brutkasten/schauer-burkart - Archivfoto

Dass Philipp Maderthaner wenig zu tun hat, kann man nicht gerade behaupten: Als Juror bei der TV-Sendung „2 Minuten 2 Millionen“ hat er sich zwar, wie berichtet, zurückgezogen. Und auch die Geschäftsführung seines „Campaigning Bureau“ hat er schon länger an Stefanie Winkler-Schloffer abgegeben. Mit der Politik hat der früher öfter als „Kanzlermacher“ bezeichnete Maderthaner ohnehin schon länger nichts zu tun. Langweilig wird Maderthaner aber dennoch nicht.

Mit seinem vor drei Jahren gestarteten Podcast „Business Gladiators“ ist er kürzlich in einem Voting des Radiosenders Ö3 am zweiten Platz der beliebtesten Podcasts Österreichs gelandet. Sein Bootcamp geht am 15. Mai in die zweite Runde – mit dem Programm begleitet und berät er acht Unternehmer:innen intensiv.

Und auch live kann man Maderthaner erleben: Am 15. April wird er in der Grand Hall am Erste Campus auftreten: Bei einem Abend, den er als „Gegenprogramm zur ‚Great Resignation'“ ankündigt. Vorab war Maderthaner im brutkasten-Büro zu Gast, um über New Work und seine Vorstellungen zur Arbeitswelt der Zukunft zu sprechen.


brutkasten: 4-Tage-Woche, Teilzeit, New Work. Wie stark ist die Veränderung in der Arbeitswelt schon jetzt – und was kommt noch auf uns zu?

Philipp Maderthaner: Wir sind mitten in einem extrem großen Umbruch. Und dieser Umbruch ist noch nicht zu Ende. Wir diskutieren aktuell viele Dinge von Woche zu Woche oder von Monat zu Monat. Aber es hilft manchmal rauszuzoomen und auf die ganz große Entwicklung zu schauen. 

Am Anfang der Industrialisierung vor 400 Jahren stand ein System, in dem Arbeiterinnen und Arbeiter ausgebeutet wurden. Seitdem hat es sehr viele positive Errungenschaften gegeben. Mein Eindruck ist, dass das eine Pendelbewegung ist – und das Pendel geht aktuell in Richtung Arbeiternehmerinnen und Arbeiternehmer. Es kann sein, dass wir es bald mit einer Überforderung von Arbeitgeberinnen und Arbeitgebern zu tun haben. 

Der Bogen ist noch nicht überspannt, aber wir sind in diese Richtung unterwegs. Am Ende wird es aber kein Cherry Picking geben, bei dem die Arbeitgeberinnen und Arbeitgeber als Idioten übrig bleiben. Die heute oft postulierte Wunschvorstellung ist die Kombination der Freiheit der Selbstständigkeit mit der Sicherheit der Anstellung. Und das wird es nicht geben. Die Freiheit des Unternehmertums ist mit Risiko, Verantwortung und vielen weiteren Dingen verbunden.

Wie wird es jetzt weitergehen?

Das Prinzip von Angebot und Nachfrage gilt auch am Arbeitsmarkt. Aktuell sind wir in einem Arbeitnehmermarkt. Von dort kommt der Druck. Man darf aber nicht vergessen: Wenn der Druck von der Arbeitnehmerseite einen kritischen Punkt übersteigt, werden die ersten Arbeitgeber aus dem Markt aussteigen. 

Ich weiß noch nicht, was am Ende dieses Prozesses steht. Aber wir steuern auf einen Konflikt zu, der dazu führen wird, dass einerseits manche Unternehmen sich diese Entwicklung nicht leisten können. Andererseits werden manche vielleicht keine Lust darauf haben, sich damit zu beschäftigen.

Was heißt das konkret?

Ich habe in den letzten Monaten oft mit Leuten geredet, die am Anfang stehen und sich fragen, ob sie ihr Business wirklich mit Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern aufbauen wollen – oder ob es nicht besser ist, das in einem Netzwerk mit selbstständigen Partnerschaften zu denken.

Da kommt also ein Konflikt auf uns zu. Und den wird es auch brauchen, um die Situation aufzulösen. Es wird ein neues Modell brauchen, das viele Dinge berücksichtigt, die aktuell zu Recht diskutiert werden. Menschen haben keine Lust mehr auf sinnbefreite Jobs oder im Job auszubrennen. Damit bin ich zu 100 Prozent einverstanden. Gleichzeitig werden wir aber die andere Seite auch beleuchten müssen – was geht sich aus in einer Wirtschaft, die im Regelfall eher auf knappere Margen zusteuert als auf breitere.

Wie könnte so ein neues Modell aussehen?

Ich bin mir sicher, dass wir bei einem partnerschaftlichen Modell der Leistungsträgerinnen und Leistungsträger landen werden. Leistungsträgerinnen und Leistungsträger sind für mich Menschen mit Ambition, die etwas beitragen wollen und auch immer wieder die Grenzen verschieben wollen. Diejenigen, die sich entscheiden, weiter Leistungsträger zu sein, dürfen in Zukunft mit ‚mehr vom Kuchen‘ rechnen. Umgekehrt spielen diejenigen, die den berühmten Dienst nach Vorschrift schieben wollen, ein riskantes Spiel.

Ich hab für mich versucht, so ein Modell zu skizzieren, wie so ein System für ein Unternehmen aussehen könnte. Der innerste Kern des Unternehmens werden die Mitunternehmer:innen sein. Das sind die, die wirklich all in sind. Sie partizipieren am finanziellen Gesamterfolg. Die nächste Zwiebelscheibe sind selbstständige Partner:innen. Die sind mit viel Expertise dabei und partizipieren zum Beispiel am Projekt.

Die nächste Scheibe sind dann Lernende. Das sind Leute, die Mitunternehmer:innen oder selbstständige Partner:innen werden wollen. Die investieren jetzt richtig, um sich das Rüstzeug dafür zuzulegen. Der äußerste Kreis sind dann die rein transaktionalen Beziehungen, bei denen es nur darum geht, den Job zu erledigen. Da wird künftig nicht viel zu holen sein.

Manchmal wird argumentiert, dass Dinge wie der vermehrte Wunsch nach Teilzeit oder einer 4-Tage-Woche nur ein vorübergehendes Phänomen seien, das mit der guten Wirtschaftslage zusammenhänge – und dass sich das mit der nächsten Wirtschaftskrise von selbst erledigen würde. Wie siehst du das?

Ich wage es zu bezweifeln. Wir haben in den letzten Jahren gesehen, wie sich weite Teile der Wohlstandsgesellschaft in ihrer Mentalität entwickelt haben. Heute ist es so: Wenn mir was fehlt, ist mein erster Weg zum Arbeitgeber. Jemand reduziert die Arbeitszeit auf Teilzeit, kommt mit dem Geld nicht aus – und bittet dann in der Folge um Gehaltserhöhung. Diese geht sich nicht aus. Dann ist der zweite Weg zum Staat. Der muss dann einen neuen Gutschein oder eine Prämie erfinden. Aber das sind doch alles keine nachhaltigen Systeme.

Wirtschaft ist ein unglaublich schlichtes Konzept. Was du verdienst, kannst du ausgeben. Punkt. Auf Dauer kannst du nicht mehr ausgeben, als du einnimmst. Das gilt für Staaten. Und das gilt für Unternehmen. Das heißt, wir werden ein Konzept finden müssen, das die Dinge in Balance bringt.

Auch wenn zum Beispiel eine 4-Tage-Woche für manche Unternehmen funktionieren kann – bei anderen funktioniert sie nicht. Margen sind sehr unterschiedlich. Die Art und Weise, wie Wertschöpfung betrieben wird, ist sehr unterschiedlich. Wir brauchen aber ein dauerhaft wirtschaftliches Konzept für alle Branchen.

Welche Rolle spielt die demografische Entwicklung?

Der Geburtenjahrgang, der aktuell in Pension geht, sind 125.000 Leute. Der Geburtenjahrgang, der aktuell ins Berufsleben einsteigt, sind 75.000 Leute. Wenn diese 75.000 Leute dann auch nur 32 Stunden arbeiten wollen, also drei Viertel von dem, was wir vorher hatten – dann brauche ich das nur durchdeklinieren und ich komm auf 40 Prozent der Workforce von vorher. Das wird einen Unterschied machen.

Und wenn es dann heißt, dass man das mit mehr Effizienz kompensieren wird: An einer höheren Produktivität werden wir sowieso nicht vorbeikommen. Aber es wird ein neues Modell geben müssen, das stärker darauf hinausläuft, wo tatsächliche Leistung bezahlt wird.

Wir können uns natürlich darauf einigen, nur den produktiven Einsatz bezahlen und alle leeren Meter dazwischen nicht mehr. Aber das ist im aktuellen System nicht abbildbar, das Arbeitsrecht gibt dieses Modell nicht her.

Apropos Arbeitsrecht. Welche Rolle werden Interessensvertretungen wie Gewerkschaften oder Arbeitsgeberverbände in Zukunft spielen?

Wir erleben an vielen Stellen abstruse Extreme. Es gibt Leute, die kämpfen grad ums nackte wirtschaftliche Überleben. Und auf der anderen Seite gibt es Wohlstandsverwahrlosung. Es gibt eine ganze Generation, die man als Erbengeneration bezeichnet. Aber am Ende wird es auch hier darauf hinauslaufen, dass Angebot und Nachfrage das regeln werden.

Gewerkschafter werden sich wahrscheinlich mit Händen und Füßen gegen ein Konzept wehren, das mehr wie die heutigen Freelancer aussieht, wo man nur tatsächliche Arbeit bezahlt. Das würde man dann als Scheinselbstständigkeit abstempeln.

Gleichzeitig kannst du auch dort nicht ausschließen, dass irgendwann der Druck von Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmern kommt, in anderen Modellen tätig sein zu wollen. In solchen Systemen bewegt sich aber erst etwas, wenn der Schmerz groß ist. Ich bin recht zuversichtlich, dass wir auf großen Schmerz zusteuern.

Welche Unternehmen werden die Veränderungen in der Arbeitswelt am stärksten treffen?

Große Strukturen haben das größte Problem. Es kommt ein Revival der kleinstrukturierten Wirtschaft. Wenn man 100 Jahre zurückschaut, war es nicht selbstverständlich, dass die meisten Menschen für eine große Company arbeiten – im Gegenteil. Das war eine kleinstrukturierte Wirtschaft.

Die kommt jetzt wieder zurück, aber mit einem um ein Vielfaches höheren Vernetzungsgrad. Und diese kleinstrukturierte Wirtschaft hat die größten Chancen. Wirklich große Konzernstrukturen, die nach wie vor auf dem Prinzip der Ein- und Unterordnung der Bedürfnisse der Menschen aufbauen, haben ein Problem. Das geht dem Ende zu.

Was erwartet Besucher:innen deines Events am 15. April?

Es ist mir wirklich ein innerstes Anliegen, Menschen dazu zu ermutigen, sich aus der Deckung wagen und zu investieren. Und zwar ihre Zeit, ihre Leidenschaft und ihr Herzblut, um etwas zu bewegen und etwas aufzubauen. Für sich selbst, aber auch für andere. Das ist mir ein Herzensanliegen, denn wenn wir unsere Ambition verlieren, verlieren wir alles. Wir sind an diesem Wendepunkte, an dem man nicht weiß, ob es besser ist, sich zurückzulehnen – oder sich nach vorne zu lehnen und Gas zu geben.

Ich lese Interviews mit Menschen, die finden, dass es sich für sie nicht auszahlt, arbeiten zu gehen – oder von Leuten, denen 20 Stunden auch reichen. Diese Menschen nehmen sich die Chance, ihren Ambitionen freien Lauf zu lassen – und damit auch auf viel Glück und Freude im Leben. Ich meine die Erfüllung, etwas zu schaffen, das größer ist als man selber – etwas, das bleibt, das andere Menschen Nutzen stiften und Freude bereitet. Und da möchte ich etwas zünden. 

Deshalb heißt der Abend “Hoch hinaus – jetzt erst recht”. Es ist ein zweistündiges Bühnenprogramm von mir und mit mir live on stage in der Grand Hall der Erste Bank. Ich will die Menschen erreichen, in denen zumindest ein kleines Feuerchen lodert – oder auch gerne ein großes. Gemeinsam zünden wir dann einen Abend ein großes Feuer und senden ein Signal – und zwar dafür, dass es sich lohnt, was zu tun.

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Liquid Preference, Mofidian
© Armin Hubner/Canva - Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian.

Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.


Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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