08.05.2018

Legal Limbo: Wann ist ein Coin in Österreich und den USA ein „Wertpapier“?

Gastbeitrag. Oliver Völkel und Bryan Hollmann von Stadler Völkel Rechtsanwälte beleuchten die rechtliche Situation von ICOs in Österreich und den USA. Die Unterschiede, wann ein Coin als "Wertpapier" eingestuft wird, sind dabei gravierend.
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Wann ist ein Coin ein Wertpapier?
(c) SVLAW: Oliver Völkel

Aus rechtlicher Sicht stellen ICOs eine große Herausforderung dar. Derzeit gibt es keine speziellen Regelungen für Kryptowährungen abgesehen von den Änderungen zu der 4. Geldwäscherichtlinie in der Europäischen Union. In den Vereinigten Staaten werden Ethereum und Ripple – die zweit- und drittgrößte Kryptowährung nach Marktkapitalisierung – dem Vernehmen nach einer genauen Überprüfung durch Aufsichtsbehörden unterzogen und stehen im Kreuzfeuer verärgerter Investoren. Um einen erfolgreichen ICO abzuhalten, müssen Startups ein komplexes juristisches Regelwerk mehrerer Staaten einhalten. Eine entscheidende Frage: Ist der ausgegebene Coin als „Wertpapier“ zu behandeln? Dieser Artikel bietet einen kurzen Überblick über manche rechtlichen Aspekte, die bei der Vorbereitung eines ICOs zu berücksichtigen sind.

+++ Wie wird Washington entscheiden? Schicksalstag für Ethereum und Ripple +++

Rechtliche Überlegungen in Österreich

Eine Legaldefinition des Begriffs „Wertpapier“ existiert nach österreichischem Kapitalmarktrecht nicht. Allerdings definiert die EU-Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente den Begriff der übertragbaren Wertpapiere weit, der traditionelle Wertpapiere wie Aktien, Schuldverschreibungen oder Zertifikate für Aktien und Schuldverschreibungen umfasst. Vereinfacht gesagt: All jene Investments, die mit Aktien und Schuldverschreibungen vergleichbar sind, sind Wertpapiere.

Wann ist ein Token ein „Wertpapier“?

Für die rechtliche Einordnung von Coins und Tokens als Wertpapiere muss die konkrete Ausgestaltung mit Aktien und Schuldverschreibungen verglichen werden. Dabei kommt es auf die spezifischen Rechte an, welche die Investoren durch den Erwerb eines Coins oder Tokens erhalten. Coins gewähren üblicherweise keine Rechte an Dritte und sind daher nicht als Wertpapiere im Sinne des österreichischen Kapitalmarktrechts anzusehen. Tokens auf der anderen Seite können Investoren Rechte gewähren, die mit jenen von Aktionären oder Inhabern von Schuldverschreibungen vergleichbar sind. In diesem Fall sind Token als Wertpapiere zu qualifizieren. Stimmrechte in Hauptversammlungen, Dividenden, Zinszahlungsansprüche oder die Rückzahlung des investierten Kapitals am Ende einer bestimmten Laufzeit sind Rechte, die auf das Vorliegen eines Wertpapieres hinweisen.

Die rechtliche Konsequenz der Einordnung eines Tokens als Wertpapier ist die Notwendigkeit der Veröffentlichung eines Wertpapierprospektes. Die Nichteinhaltung ist ein Vergehen, welches mit bis zu zweijähriger Freiheitsstrafe bedroht ist.

…und wann ist ein Token eine „Veranlagung“?

Tokens können unter Umständen auch als Veranlagungen im Sinne des Kapitalmarktgesetzes (KMG) qualifiziert werden. Nur die Gewährung bestimmter Vermögensrechte sind von der Definition der Veranlagung umfasst, über die kein Wertpapier ausgestellt worden sein darf. Weiters muss das von verschiedenen Anlegern auf gemeinsame Rechnung und gemeinsame Gefahr investiert werden. Schließlich darf die Verwaltung des investierten Kapitals nicht durch die Anleger selbst erfolgen. Stellen Coins oder Tokens Veranlagungen dar, so ist ebenfalls ein Prospekt zu veröffentlichen.

Bei der Vorbereitung eines ICOs, kann es ebenso notwendig sein bestimmte Konzessionspflichten nach dem Bankwesengesetz (BWG) oder Zahlungsdienstgesetz (ZaDiG) zu berücksichtigen, welches auf europäischer Ebene durch die Zahlungsdiensterichtlinie harmonisiert wurde. Diese Regelungen sind oft dann anwendbar, wenn Zahlungsdienste angeboten werden oder eine Währung erschaffen werden soll, die auch von Dritten akzeptiert wird.

Rechtliche Überlegungen in den Vereinigten Staaten

Amerikanisches Wertpapierrecht sollte bei der Planung eines ICOs berücksichtigt werden. Wenn ein Coin oder Token ein Wertpapier nach amerikanischem Recht darstellt, kann das Angebot oder der Verkauf in den Vereinigten Staaten oder an Amerikaner (z.B. Amerikanische Staatsbürger oder Einwohner) strafrechtlich verfolgt werden. Die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), die amerikanische Finanzmarktaufsicht, hat in den letzten Monaten die Entwicklung in der Krypto-Szene aufmerksam beobachtet und schon einige Verfahren gegen Startups eingeleitet, die ungemeldet ICOs abgehalten haben.

Vier Kriterien zum „Wertpapier“

Kryptowährungen sind nach amerikanischem Recht dann als Wertpapiere einzustufen, wenn sie die Kriterien des Howey-Tests erfüllen, welcher nach dem Präzedenzfall des Obersten Gerichtshof in den USA, SEC v W. J. Howey Co benannt ist. Der Test enthält vier Elemente (gelegentlich werden die letzten beiden als ein Kriterium zusammengefasst):

1. Eine Investition von Geld

2. in ein Unternehmen

3. mit einer angemessenen Gewinnerwartung

4. welche sich aus den unternehmerischen Bemühungen anderer ableitet.

Das erste Element – die Investition von Geld – ist ziemlich unumstritten. Geld ist nicht gleichzusetzen mit Bargeld; auch eine Investition von Bitcoin, Ether oder jeder andere „Austausch von Werten“ ist ausreichend. Geradezu jeder ICO enthält eine Investition von Geld. Die restlichen Elemente sind weniger klar. Die Unsicherheit ergibt sich auch daraus, dass Coins oder Tokens unterschiedliche Eigenschaften haben, was die Schaffung einheitlicher Rahmenbedingungen für die Einordnung erschwert. Ob ein bestimmter Coin oder Token ein Wertpapier darstellt, kann nur durch eine Analyse auf Einzelfallbasis beurteilt werden. Es gibt keinen einheitlichen Ansatz, der alle Aspekte berücksichtigt.

„Jeder bisherige ICO ist ein Wertpapier“

Der derzeitige SEC Vorsitzende, Jay Clayton, hat in einem U.S. Senate Hearing am 6. Februar 2018 angemerkt, dass seiner Meinung nach „jeder bisherige ICO ein Wertpapier“ darstellt. Bis die Aufsichtsbehörden die Anwendung der Wertpapiergesetze auf Kryptowährungen klären, sollten Personen, die einen ICO planen, ihre Coins oder Tokens als Wertpapiere betrachten und das amerikanische Wertpapierrecht einhalten.

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Clark Parsons, CEO des European Startup Network | (c) Parsons

Macht es richtig oder macht es gar nicht“ – Mit diesen Worten brachte EU-Inc.-Mitinitiator Andreas Klinger im Vorjahr die Frustration des Startup-Ökosystems auf den Punkt. Begonnen hatte alles im Oktober 2024 mit einer Koalition europäischer Gründer:innen und Investor:innen, deren Petition zehntausende Unterschriften sammelte. Dann kam der Auftritt von Ursula von der Leyen in Davos, im März schließlich der Vorschlag der Kommission – der schon vor seiner Präsentation geleakt wurde und die Szene enttäuschte. In einem offenen Brief warnten EU-INC, Allied for Startups und das European Startup Network vor „27 verschiedenen Geschmacksrichtungen“ der neuen Rechtsform.

In den kommenden Tagen legt das Parlament seinen Bericht vor. Clark Parsons, CEO des European Startup Network, ist seit Beginn Teil dieses Prozesses. Im Interview spricht der ehemalige Gründer und heutige Investor über die 28. Rechtsform, den Widerstand von Gewerkschaften und Notaren – und über eine Chance, die Österreich gerade verschläft.


brutkasten: Warum ist eine EU Inc. so wichtig? Warum konzentriert ihr euch nicht eher auf den Kapitalmarkt oder andere Aspekte?

Der Kapitalmarkt ist die andere Hälfte des Themas, keine Frage. Aber EU Inc. ist aus ein paar Realitäten entstanden. Wir haben in Europa keinen Binnenmarkt für Startups und keinen für Kapital. Wenn Sie ein Tech-Unternehmen gründen, haben Sie 27 Mitgliedstaaten und rund 60 verschiedene Rechtsformen. In Wien mag es genügend Investoren im Ökosystem geben. Aber sind Sie in Bukarest oder Athen, gibt es sehr wenig Kapital. Viele europäische Gründerinnen und Gründer gründen deshalb nie in ihrem Heimatland – manchmal in Estland, manchmal in London, meistens in Delaware. Und die Ironie ist: Selbst Gründer aus Frankreich oder Deutschland gehen nach Delaware.

Warum ausgerechnet Delaware?

Weil es zum De-facto-Standard geworden ist. Jeder kennt es, jeder versteht es, es gibt einen langen Bestand an Rechtsprechung. Wachstumskapital ist in Europa schwer zu bekommen, also gehen Sie früher oder später in die USA – und dort sagen alle Investoren: „Es wäre viel einfacher, wenn du eine Delaware Inc. hättest, in die ich investieren kann, statt deine verrückte GmbH-Struktur verstehen zu müssen.“ Manche amerikanische Investoren kommen nie nach Deutschland, weil sie sich sonst zwei Tage lang beim Notar den Vertrag vorlesen lassen müssten – ein Kabuki-Theater, das außerhalb des deutschsprachigen Raums als verrückt gilt. Also haben Leute wie Andreas Klinger gefragt: Warum schaffen wir nicht etwas, das mit Delaware konkurriert?

Das ist die Idee des 28. Regimes.

Genau. Die Draghi- und die Letta-Berichte haben beide festgestellt: Wir sind nicht wettbewerbsfähig genug, und einer der Hauptgründe ist, dass wir keinen echten Binnenmarkt haben. Wir sind zu fragmentiert, und das schadet uns massiv. Beide griffen eine Idee auf, die Brüssel seit dreißig Jahren das 28. Regime nennt: ein Rechtsrahmen, der europaweit gilt. Sie registrieren einmal, es gibt ein Vehikel, das jeder kennt. Wir haben Roaming fürs Handy, unsere Bürger und Arbeitnehmer überqueren Grenzen problemlos – aber unsere Startups können das nicht. Das ist doch Wahnsinn.

Kritiker sagen, das sei ein Nischenthema. Nur für ein paar reiche Investoren.

Tech ist in Europa in einem Jahrzehnt von vier auf fünfzehn Prozent des BIP gewachsen. Das ist die nächste Ökonomie für Europa. Wenn Sie glauben, wir fallen hinter die USA und China zurück; wenn Sie wollen, dass alte Industrie überlebt, muss sie mit Robotik und KI modernisiert werden. Selbst wenn Ihr Hauptthema der Klimawandel ist: All das lösen Startups und Scaleups. Regierungen lösen das nicht, Gründerinnen und Gründer tun es. Sie schaffen Werte und Arbeitsplätze. Wenn Sie also nicht dafür arbeiten, dass man in Europa gründen und wachsen kann, dann beschweren Sie sich später nicht, dass Ihre Kinder keine Jobs haben. Das ist kein Nischenthema – es ist die Quelle, aus der alles fließt.

Und woran würde man messen, ob EU Inc. funktioniert?

An ziemlich einfachen KPIs. Wie viele EU Incs werden gegründet? Setzen unsere Gründer künftig eine EU Inc. auf statt einer deutschen GmbH oder einer englischen Limited? Aktuell überschreiten nur rund 18 Prozent unseres Investmentkapitals Grenzen. Und einen KPI, an den niemand denkt: Wie viele EU Incs werden von Menschen gegründet, die gar nicht in Europa sitzen? Amerikaner, Inder, Chinesen gründen in Delaware. Warum sollten sie nicht eine EU Inc. gründen – und damit sofort Zugang zu einem Markt von 450 Millionen Menschen haben? Für Beitrittskandidaten wie die Ukraine oder Montenegro, aber auch für die Schweiz, Norwegen oder das Vereinigte Königreich könnte das die Speerspitze wirtschaftlicher Integration sein.

Welche Rolle könnte Österreich dabei spielen?

Österreich hat sich lange als Westeuropas Tor nach Osteuropa verstanden. Das muss nicht verschwinden – im Gegenteil, es lässt sich mit einer EU Inc. stärken. Bislang war es vielleicht einfacher, in Wien Anwälte und Notare zu haben, die wissen, wie man am Balkan operiert. Wenn eine EU Inc. automatischen Zugang zu diesen Gründern gibt, könnt ihr euch als Tor nach Osteuropa neu erfinden. Wenn ein Wiener VC plötzlich leicht in ein Bukarester Team investieren kann, ohne einen Anwalt für 50.000 Euro zu bezahlen, der das rumänische System erklärt, dann nehmen wir enorm viel Reibung heraus. In Wien gibt es mehr Kapital als in vielen dieser Städte, direkte Flüge, juristische Kompetenz. Das ist eine echte Chance – und keine, über die man ein Märchen erzählen müsste.

Die Gewerkschaften fürchten, EU Inc. höhle Arbeitsrechte aus.

Das hat mit der Realität wenig zu tun. Es ist eine optionale Rechtsform – keine bestehende Form verschwindet. Und das Arbeitsrecht ist hier gar nicht drin: Stelle ich einen Deutschen an, gilt deutsches Arbeitsrecht, mit Kündigungsschutz und ab einer bestimmten Zahl mit Betriebsrat – immer dort, wo der Beschäftigte sitzt und arbeitet. Niemand wird betrogen. Man hatte Angst, ein Wirt in Tirol zahle dem Koch dann kein Gehalt, sondern nur Anteile. Ich dachte, es gibt einen Mindestlohn. Wenn Sie wollen, schreiben wir hinein, dass Mindestlohngesetze weiter gelten – kein Problem. Was mich wirklich verblüfft, ist der Kampf gegen Mitarbeiterbeteiligung. Karl Marx wollte, dass die Arbeiter die Produktionsmittel besitzen – und wir müssen hart darum kämpfen, die Beschäftigten zu bereichern.

Und die Notare, die auf Rechtssicherheit pochen?

Viele Mitgliedstaaten kommen ohne Notare im Prozess bestens zurecht. Niemand behauptet, estnischen Startups fehle Rechtssicherheit, obwohl man dort in zehn Minuten online gründet. Wir schaffen ja Kontrollen nicht ab – Artikel 14 erlaubt die Prüfung durch ein Gericht, eine zuständige Behörde oder einen Notar. Wir streichen nur den verpflichtenden Kanal, nicht die Kontrolle. Dass rigorose KYC- und Geldwäscheprüfungen online funktionieren, hat Wien mit Bitpanda längst gezeigt.

Gibt es einen Anreiz, die Notare an Bord zu holen?

Absolut. Staaten können Prüffunktionen delegieren – für den TÜV gehe ich zur DEKRA, nicht zur Stadt. Wenn österreichische oder deutsche Notare zu ihren Regierungen gingen und sagten: „Macht uns zum Teil dieser Zertifizierung innerhalb von zwei Werktagen“ – man würde sie mit offenen Armen empfangen. Sie könnten eine großartige Cottage-Industrie aufbauen, die Brücke zum Bankkonto oder zur Steuernummer sein. Ein österreichischer Notar könnte nach Dubai fliegen und sagen: „Gründet eine EU Inc., kommt nach Österreich, wir machen den One-Stop-Shop.“ Sonst übernehmen Stripe Atlas, Qonto und die Neobanks das Geschäft. Ich habe bloß noch keine einzige Idee der Notare gesehen, wie sie Teil der Lösung sein wollen. Sie sollten, ich wage es zu sagen, ein bisschen wie Startups denken.

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