26.02.2024

GmbH umgründen? Antworten auf die wichtigsten Fragen zur FlexCo

Für wen ist die FlexCo geeignet, wann sollte man andenken, eine GmbH umzugründen und was bringt die neue Mitarbeiterbeteiligung? Georg Gutfleisch, Klaus Pateter und Bernhard Oreschnik von CMS Reich-Rohrwig Hainz Rechtsanwälte haben uns die wichtigsten Fragen zu FlexCo und Mitarbeiterbeteiligung beantwortet.
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FlexCo - die wichtigsten Fragen beantwortet von vlnr. Georg Gutfleisch, Klaus Pateter und Bernhard Oreschnik von CMS Reich-Rohrwig Hainz Rechtsanwälte
vlnr. Georg Gutfleisch, Klaus Pateter und Bernhard Oreschnik von CMS Reich-Rohrwig Hainz Rechtsanwälte | Fotos beigestellt

Darüber, ob die neue Rechtsform FlexCo nun ein großer Wurf ist oder nicht, sind sich auch die heimischen Jurist:innen nicht einig (mehr dazu in unserem aktuellen Print-Magazin). Außer Frage steht jedoch: Die neue Gesellschaftsform weist klare Unterschiede zur GmbH auf. Und das wirft natürlich einige Fragen auf – vor allem für jene, die das Thema direkt betrifft.

Wer neu gründet, steht nun klarerweise vor der Wahl zwischen FlexCo und GmbH. Doch auch für jene, die bereits eine GmbH haben, stellt sich die Frage nach einer möglichen Umgründung. Und bei der neuen Mitarbeiterbeteiligung gibt es ebenfalls einige Punkte, die man wissen sollte.

Georg Gutfleisch, Klaus Pateter und Bernhard Oreschnik von CMS Reich-Rohrwig Hainz Rechtsanwälte haben brutkasten die wichtigsten Fragen zu FlexCo und Mitarbeiterbeteiligung beantwortet.


Wenn ein Startup auf der sprichwörtlichen grünen Wiese neu gründet: Unter welchen Umständen ist eine FlexCo sinnvoller als eine GmbH und unter welchen nicht?

Grüne Wiesen gibt es in der gesellschaftsrechtlichen Praxis „leider“ selten. Die Frage ist sehr treffend, da die FlexCo eigentlich selbst eine grüne Wiese ist. Die neue Flexibilität des FlexKapGG in Verbindung mit der gewohnten Gestaltungsfreiheit des GmbH-Rechts erlaubt bei der Umsetzung spezieller Organisationsstrukturen einen größeren Spielraum, als dies mit mit den bekannten Gesellschaftsformen, konkret der GmbH und der Aktiengesellschaft, möglich ist.

Der Gesetzgeber hat sich für das „Mammutprojekt“ FlexCo primär an den Bedürfnissen von Startups und den relevanten (Risiko-)Kapitalgebern orientiert und auf Stimmen aus der Praxis gehört – unter anderem auch auf das Gutachten von Univ.-Prof. Reich-Rohrwig et. al. Das zeigt sich beispielsweise an den flexiblen Kapitalmaßnahmen des genehmigten und bedingten Kapitals, die bislang nur für die Aktiengesellschaft verfügbar waren.

Auch die vor Inkrafttreten des FlexKapGG umständliche Mitarbeiterbeteiligung wurde durch die Einführung von Unternehmenswertanteilen und den steuerlichen Begünstigungen des Startup-Förderungsgesetzes erleichtert. Dabei muss aber angemerkt werden, dass die steuerlichen Vergünstigungen des Startup-Förderungsgesetzes nicht auf Unternehmenswertanteile der FlexCo beschränkt sind, sondern auch auf etablierte Formen von Mitarbeiterbeteiligungen, etwa Substanzgenussrechte, angewendet werden.

Um nun auf die Frage zurückzukommen: Auf der grünen Wiese kann die FlexCo etwa für ein „klassisches“ Startup, dessen Gründer Schlüsselmitarbeiter:innen (bspw. im Vertrieb oder in der technischen Leitung) mit Geschäftsanteilen incentivieren und/oder schnell auf Investorenangebote reagieren wollen, durchaus die geeignete Rechtsform sein. Aufgrund des wirtschaftlichen Umfelds und der in der Regel schwierigen Bewertungsfrage haben wir in den letzten Jahren vermehrt beobachtet, dass investorenseitig auf Mezzaninfinanzierungen, etwa Wandeldarlehen, gesetzt wird. Mit dem Konzept des bedingten Kapitals können Investor:innen im Hinblick auf eine spätere Wandlung abgesichert werden. Dadurch können Investments auch in sehr frühphasige Startups attraktiver sein.

Im Allgemeinen variieren die Anforderungen an die Gesellschaftsform angesichts zahlreicher Faktoren (Anzahl und Zusammensetzung der Gesellschafter, Kapitalausstattung, Branche, steuerliche Erwägungen etc.). Flexibilität schadet allerdings selten und so ist die FlexCo nicht auf Startups beschränkt: Man denke hier etwa an die Gründung von Projektgesellschaften mit direkter Beteiligungsmöglichkeit und flexiblem Finanzierungsbedarf, vor allem aber auch an Innovationen im Bereich der dezentralen Energieversorgung, insbesondere Energiegemeinschaften. Hier eignet sich die FlexCo aufgrund der verschiedenen Anteilsklassen und der Möglichkeiten eines – im Vergleich zur GmbH – leichteren Ein- und Austritts sehr gut als Rechtsträger.

Es bleibt spannend zu beobachten, was die Wirtschaft aus dieser neuen Rechtsform schlussendlich machen wird!

Angenommen, ich habe bereits eine GmbH – unter welchen Umständen ist eine Umgründung sinnvoll?

Eine Umgründung kann sinnvoll sein, wenn sich die FlexCo aufgrund der gesellschaftsrechtlichen Möglichkeiten für die Darstellung der bestehenden Verhältnisse der Gesellschafter:innen und/oder für die zukünftige organisatorische Aufstellung besser eignet, als die Möglichkeiten bei der GmbH.

Was ist damit gemeint? Sind bspw. an der ABC GmbH vier Gesellschafter:innen beteiligt, bestehend aus zwei Gründer:innen, einem incentivierten Mitarbeiter und einem Seed-Investor, so eignet sich die FlexCo mit hoher Wahrscheinlichkeit besser, die Beteiligungen an die wirtschaftlichen Intentionen anzupassen. Dem incentivierten Mitarbeiter werden Unternehmenswertanteile statt Geschäftsanteile übertragen. So partizipiert er am Erfolg des Unternehmens, hat aber keine (darüber hinaus gehenden) Mitspracherechte. Entsprechendes kann dann auch für den Risikokapitalgeber gelten, abhängig von den verhandelten Investorenrechten, etwa die Schaffung von Geschäftsanteilen in einer eigenen (Investoren-)Anteilsgattung.

Dieselbe ABC GmbH plant womöglich weitere Finanzierungsrunden, wofür sich die FlexCo dahingehend eignet, dass durch die flexibleren Kapitalmaßnahmen, wie das genehmigte Kapital, schneller Investor:innen an Bord geholt werden können. Die Schaffung von bedingtem Kapital kann Mezzaninfinanzierungen, etwa Wandeldarlehen, absichern. Im Ergebnis spielt somit auch die Strategie für die nahe und mittelfristige Zukunft des Unternehmens eine Rolle bei der Entscheidung über eine Umgründung.

Welche Trade-offs gibt es im Fall einer Umgründung? Stichwort: Aufsichtsratspflicht

Die Aufsichtsratspflicht wird tatsächlich oft als „Poison Pill“ der FlexCo bezeichnet. Mit einem verpflichtenden Aufsichtsrat wird eine Kontrollinstanz zur Überwachung der Geschäftsführung geschaffen, samt bestimmter Mitwirkungspflichten bei operativen Entscheidungen der Gesellschaft. Sofern bei der Gesellschaft ein Betriebsrat besteht, ist auch eine Beteiligung von Arbeitnehmervertreter:innen vorgesehen (auf drei Kapitalvertreter:innen kommen zwei Arbeitnehmervertreter:innen).

In Verschärfung zur Aufsichtsratspflicht bei der GmbH ist bei der FlexCo schon früher zwingend ein Aufsichtsrat zu bestellen, nämlich dann, wenn die FlexCo als „mittelgroße Gesellschaft“ im Sinne des UGB (Anm. Unternehmensgesetzbuch) zu qualifizieren und damit abschlussprüfungspflichtig ist. Dies ist somit dann der Fall, wenn zwei der folgenden drei Voraussetzungen in zwei aufeinanderfolgenden Wirtschaftsjahren erfüllt sind:

  • 5 Millionen Euro Bilanzsumme
  • 10 Millionen Euro Umsatzerlöse in den zwölf Monaten vor dem Abschlussstichtag
  • im Jahresdurchschnitt 50 Arbeitnehmer:innen

Sehr attraktiv und besonders „flexibel“ klingt das zugegebenermaßen nicht. Es wäre wenig überraschend, wenn FlexCos vor Erreichen dieser Schwellen (wieder) in GmbHs umgegründet werden. Ansonsten bestehen jedoch auf den ersten Blick keine gravierenden Argumente gegen die FlexCo. Kapitalmaßnahmen, Anteilsklassen, Lockerungen bei Gesellschafterbeschlüssen, Lockerung der Formvorschriften bei Kapitalerhöhungen und Anteilsübertragungen – das alles sind starke Argumente für die FlexCo. Die Frage, ob die FlexCo tatsächlich eine besser geeignete Rechtsform ist, die eine Umgründung rechtfertigt, bleibt dennoch stets eine einzelfallbezogene Entscheidung.

Was bringt die neue Steuerbegünstigung für Mitarbeiterbeteiligungen?

Die neue Regelung verhindert, dass die unentgeltliche oder verbilligte Gewährung von Beteiligungen an Mitarbeiter:innen sofort besteuert wird. Ohne diese Regelung gilt: Wenn ein:e Mitarbeiter:in eine Beteiligung am Unternehmen erhält und dafür nicht den fremdüblichen Preis (Marktpreis) bezahlt, gilt dies als Vorteil aus dem Dienstverhältnis und unterliegt der Lohnsteuer (bis zu 55 Prozent) und den Lohnnebenkosten.

Um die Steuer zu berechnen, muss der Wert der Beteiligung festgestellt werden. Dies ist in der Praxis häufig schwierig, wenn Vergleichspreise fehlen. Wenn bei Startups bereits erste Finanzierungsrunden mit Investor:innen stattgefunden haben, kann der Wert der Beteiligung zwar einfacher ermittelt werden (sofern die letzte Finanzierungsrunde noch nicht zu lange zurückliegt), ist aber oft schon sehr hoch, sodass die Steuer eine große Liquiditätsbelastung darstellt. 

Die Anwendbarkeit der neuen Regelung ist an strenge Voraussetzungen geknüpft: Es kommen nur Beteiligungen an Unternehmen in Frage, die als „Startup“ gelten. Das setzt unter anderem voraus, dass das Unternehmen maximal 100 Arbeitnehmer:innen beschäftigt und maximal 40 Millionen Euro Umsatz pro Jahr erzielt. Außerdem müssen die Anteile unentgeltlich innerhalb der ersten zehn Jahre nach der Gründung gewährt werden und der/die Mitarbeiter:in, der/die die Anteile erhält, darf noch nicht zu zehn Prozent oder mehr am Unternehmen beteiligt (gewesen) sein. Schließlich müssen Mitarbeiter:in und Arbeitgeber schriftlich vereinbaren, dass ein Verkauf der Beteiligung nur mit Zustimmung des Arbeitgebers möglich ist, und der/die Mitarbeiter:in muss bereits bei Erhalt der Beteiligung erklären, ob er/sie die neue steuerliche Regelung in Anspruch nimmt. Es besteht also keine Verpflichtung, das neue Besteuerungsregime in Anspruch zu nehmen. 

Die neue Regelung verhindert nur die sofortige Besteuerung. Es kommt jedoch zu einem späteren Zeitpunkt zu einer Besteuerung, etwa bei einem Verkauf der Beteiligung durch den/die Mitarbeiter:in oder wenn das Dienstverhältnis endet. Wenn der/die Mitarbeiter:in die Beteiligung drei Jahre nach Erhalt oder später verkauft und das Dienstverhältnis zumindest zwei Jahre gedauert hat, ermittelt sich die Steuer wie folgt: 25 Prozent des Verkaufspreises werden zum progressiven Lohnsteuertarif (weil beim Erhalt der Beteiligung keine Lohnsteuer bezahlt werden musste) und die übrigen 75 Prozent mit 27,5 Prozent (allgemeiner Steuersatz auf Gewinne beim Verkauf von Beteiligungen durch natürliche Personen) versteuert.

Zusammengefasst hat die Neuregelung den Vorteil, dass es zu keiner Steuerbelastung bei der Gewährung der Anteile an Mitarbeiter:innen kommt. Sie knüpft dies aber an strenge Voraussetzungen. Zu bedenken ist jedenfalls die Mindesthaltedauer der Beteiligung von drei Jahren und dass bei einer hohen Wertsteigerung der Beteiligung das neue Besteuerungsregime zu einer insgesamt höheren Steuerbelastung führen kann.

Die steuerliche Begünstigung der Mitarbeiterbeteiligung ist mit Substanzgenussrechten auch bei einer GmbH möglich. Wie unterscheidet sich dies von den Möglichkeiten, die die FlexCo bietet und in welchem Fall ist welche Option sinnvoll?

Die steuerliche Neuregelung für Mitarbeiterbeteiligungen ist tatsächlich unabhängig davon anwendbar, ob Mitarbeiter Anteile an einer GmbH oder AG, „reguläre“ FlexCo-Anteile oder Unternehmenswert-Anteile oder Substanzgenussrechte erhalten. 

Die Unternehmenswert-Anteile an einer FlexCo bieten gegenüber „regulären“ FlexCo-Anteilen oder herkömmlichen Anteilen an einer GmbH den Vorteil für die übrigen Gesellschafter:innen, dass sie dem Inhaber grundsätzlich kein Stimmrecht und nur eingeschränkte Informationsrechte einräumen. Für Mitarbeiter:innen bedeuten sie ein geringeres Risiko (keine Ausfallshaftung, keine Nachschusspflicht) und haben den zusätzlichen Vorteil, dass ein zwingendes Mitverkaufsrecht besteht. Wenn die Gründungsgesellschafter:innen ihre Anteile mehrheitlich verkaufen, haben die Inhaber der Unternehmenswert-Anteile das Recht, zum gleichen Preis und zu den gleichen Konditionen mitzuverkaufen. 

Da das gesetzliche Mitverkaufsrecht in bestimmten Konstellationen für die Gründungsgesellschafter nachteilig sein kann, bieten sich Substanzgenussrechte als Alternative an. Diese können gegenüber Unternehmenswert-Anteilen mangels gesetzlicher Vorgaben deutlich flexibler ausgestaltet werden und so besser für das jeweilige Unternehmen „maßgeschneidert“ werden. Aus rein rechtlicher Sicht erscheinen daher Substanzgenussrechte vorteilhaft. Allerdings gehen wir davon aus, dass manche Startups mit den Unternehmenswert-Anteilen weniger Berührungsängste haben, weil sie gesetzlich klar geregelt sind.

Ist die Gründung einer FlexCo tatsächlich einfacher als jene einer GmbH?

Nein, das Verfahren der Gesellschaftsgründung entspricht im Wesentlichen jenem der GmbH. Hier kommen also keine besonderen Erleichterungen, etwa im Hinblick auf die Formanforderungen, zu tragen: Der Gesellschaftsvertrag bedarf – wie bei der GmbH – der strengen Notariatsaktsform. Die Mindestanforderungen an den Gesellschaftsvertrag sind tatsächlich sogar umfassender und komplexer als bei der GmbH (siehe gleich unten). Bei Ausgabe von Unternehmenswert-Anteilen ist mit der Namensliste und Anteilsliste bzw. dem Anteilsbuch im Vergleich zur GmbH sogar eine zusätzliche Dokumentation vorgesehen.

Das vereinfachte Verfahren für Ein-Personen-Gesellschaften hat der Gesetzgeber per Verweis auf die Bestimmungen des GmbHG auch für die FlexCo vorgesehen, es wird in der Praxis für die FlexCo aber voraussichtlich weniger relevant sein. Die neue Gesellschaftsform ist auf die Beteiligung mehrerer Gesellschafter zugeschnitten.

Besonderes Augenmerk ist bei der Gründung auf den Gesellschaftsvertrag zu legen. Viele Möglichkeiten der FlexCo eröffnen sich erst, wenn sie im Gesellschaftsvertrag vorgesehen werden: Beispielsweise die Ausgabe von Unternehmenswertanteilen samt Regelungen über die Ausgabe an Mitarbeiter:innen, das (zwingend im Gesellschaftsvertrag vorzusehende) Mitverkaufsrecht von Unternehmenswertbeteiligten bei einem Gründer-Exit, die Stückelung von Geschäftsanteilen und die Aufnahme von Anteilsklassen, das genehmigte oder bedingte Kapital oder auch die Vereinfachungen bei der schriftlichen Stimmabgabe per E-Mail.

Diese Punkte sind zusätzlich zu den Themen zu beachten, die im Regelfall auch bei der GmbH eine Rolle spielen, etwa Bestimmungen zur Abhaltung von Generalversammlungen (einschließlich der Öffnung zur Abhaltung virtueller Generalversammlungen), oder Bestimmungen über Anteilsübertragungen bzw. Übertragungsbeschränkungen, wie Vinkulierungen, Vorkaufs- und Aufgriffsrechte.

Das soll nicht heißen, dass die Gründung der FlexCo im Vergleich zur GmbH schwieriger ist – die neu gewonnene Flexibilität sollte aber (schon bei Gründung) ordentlich geregelt werden und leitet die Gründer:innen an, sich bereits vorab intensiver mit dem möglichen weiteren Verlauf ihrer Gesellschaft auseinander zu setzen.

Ist für Alleingesellschafter in Mittelstandsunternehmen eine Umwandlung sinnvoll oder eher kontraproduktiv?

Wenn nicht in Zukunft geplant ist, neue Gesellschafter wie bspw. Investoren an Bord zu holen oder Mitarbeiter zu beteiligen, sehe ich hier – bis auf Weiteres – keinen Grund für die FlexCo. Sollte der genannte Alleingesellschafter den organisatorischen Status Quo beibehalten wollen, fällt er ohne Genuss der FlexCo-Vorteile in die Aufsichtsratspflicht.

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X-Faktor: Warum Liquidation Preference bei einem Millionen-Exit zum Albtraum werden kann

Ein Exit in Millionenhöhe – und trotzdem bleibt für die Gründer:innen kaum etwas übrig. Schuld daran können sogenannte Liquidation Preferences sein, die darüber entscheiden, wer beim Verkauf eines Startups bevorzugt wird. Rechtsanwalt Manuel Mofidian ordnet ein.
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Liquid Preference, Mofidian
© Armin Hubner/Canva - Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian.

Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.


Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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