17.04.2026
TERM SHEETS

Der Null-Euro-Exit: Von Liquidation Preference und Secondaries

Ein Exit gilt als ultimativer Meilenstein für Startup-Gründer:innen. Doch selbst ein erfolgreicher Verkauf bedeutet nicht automatisch finanziellen Gewinn. Ungünstige Terms aus frühen Finanzierungsrunden – insbesondere rund um Liquidationspräferenzen – können dazu führen, dass Gründer:innen trotz jahrelanger Arbeit leer ausgehen. Monkee-Gründer Martin Granig erklärt und weist darauf hin, worauf es wirklich ankommt.
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Exit, Liquidationspräferenz, Secondaries
© monkee - Martin Granig.

Langjähriges Schwitzen. Schlafmangel. Expertise-Aufbau in Sachen Bürokratie, modern Leadership, Steuerrecht, Marketing und Vertrieb. Abende gefüllt mit Netzwerk-Agenden, um u.a. das Bootstrapping zu verlassen und potentielles Kapital anzulocken. Schlussendlich läuft das Startup; das Team wächst, Revenue trudelt ein und am Unternehmen Beteiligte sind glücklich. Man zahlt sich zum ersten Mal ein Gehalt aus. Dann, nach Jahren harter Arbeit und Vernachlässigung des Privatlebens, winkt der Exit. In Millionenhöhe. Und er wird auf Wunsch oder Druck der Investor:innen auch umgesetzt.

300 Mio-Euro-Exit und kein Geld?

Man möchte meinen, man hat es geschafft. Doch falsch verhandelte Term-Sheets in Anfangsjahren sprechen eine andere Sprache. Und man bekommt nach Jahren der Mühsal und Hingabe keinen einzigen Euro aus dem Exit heraus.

Dies ist ein möglicher Werdegang von Gründer:innen, wie er – zwar nicht oft im Rampenlicht, aber dennoch – passiert. Martin Granig, Gründer von monkee, spitzt dieses Beispiel noch mehr zu und schreibt per LinkedIn-Post: „€300 Mio Exit. 3 Founder. Jeder bekommt: Null Euro. Klingt unmöglich? Ist es nicht. Und ich kann es beweisen“.

Zwar ist sein 300-Millionen-Exempel fiktiv, wie er im Gespräch mit brutkasten zugibt, Granig kennt aber tatsächlich einen Founder, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hat. „Ich habe ihm gratuliert, aber er meinte, dass die ‚Terms‘ so mies sind und der Exit hätte massiver sein müssen, ‚damit sich was ausgeht‘.“

Nachteilige Liquidationspräferenz

Der Founder aus Tirol berät aktuell drei Startup-Gründer beim Fundraising. Und merkt in diesem Sinne, dass oftmals der Fokus stark auf der Bewertung der Firma liegt. „Aber die Terms des Deals sind entscheidend“, warnt er. „Wenn etwa die Liquidationspräferenz nachteilig ist, müssen extrem große Exits erzielt werden, bevor für Founder überhaupt etwas übrig bleibt. Die Schlagzeilen sprechen in solchen Fällen von einem tollen Exit, doch hinter den Kulissen gibt es manchmal Gründer, für die die Situation ganz anders aussieht.“

Die Liquidationspräferenz, zur Erklärung, ist ein Standard-Mechanismus in Venture-Capital-Verträgen und dient vor allem als Downside-Protection für Investor:innen. Im Exit-Fall soll sie sicherstellen, dass Investor:innen ihr eingesetztes Kapital bevorzugt zurückerhalten – oft unabhängig von ihrer prozentualen Beteiligung. Häufig kommen dabei auch Multiples (z. B. 1x, 2x, etc.) zum Einsatz, die festlegen, wie viel des investierten Kapitals vorab zurückfließt.

Non-Participating-Modell vs. Participating-Modell

Beim Non-Participating-Modell, einer Founder-freundlichen Variante, wie Granig sie nennt, entscheiden die Investor:innen, ob sie ihr Investment (inklusive möglicher Multiples) zurückbekommen oder entsprechend der Beteiligung am Exit partizipierten – je nachdem, was für sie vorteilhafter ist.

Anders beim Participating-Modell: Hier erhalten die Investor:innen zunächst ihr eingesetztes Kapital (inklusive vereinbarter Multiples) zurück und beteiligten sich anschließend zusätzlich am verbleibenden Erlös.

Das führt dazu, dass erst danach „etwas vom Kuchen übrig bleibt“, von dem Founder und frühe Angel-Investor:innen profitieren. Gerade Letztere könnten im schlechtesten Fall auch leer ausgehen, während spätere Investor:innen oft auf bessere Terms zurückgreifen können.

Granig erklärt

„Wie passiert so etwas? Die späteren Investoren sehen, dass das Fundraising-Environment schwieriger geworden ist“, erklärt Granig konkret. „Eine Exit-Möglichkeit tut sich auf. Sie halten zusammen über 50 Prozent der Stimmrechte. Also forcieren sie den Verkauf. Aus ihrer Perspektive rational: Lieber jetzt 3x auf das Investment als noch ein bis zwei Jahre warten, das Risiko einer fehlenden Anschlussfinanzierung eingehen und am Ende das gesamte Investment abschreiben. Für die Founder ist es eine Katastrophe. Für die Investoren ist es Portfolio-Management“, schreibt er auf LinkedIn. Und weist erneut darauf hin, dass sich schlussendlich alles um die Art des Deals dreht.

„Wie stark Gründer auf bestimmte Terms eingehen müssen, ist letztlich Verhandlungssache – und hängt stark vom Druck im Fundraising ab“, sagt er. „Non-Participating-Strukturen gelten als founder-freundlicher, und Multiples von 1x, 1,5x oder 2x sind üblich. Wenn Investoren ein höheres Risiko sehen, können auch Faktoren von 3x verlangt werden. Problematisch wird es vor allem dann, wenn sich solche Faktoren über mehrere Finanzierungsrunden hinweg ’stapeln‘, selbst bei guten Exits bleibt in so einem Fall für Founder oft wenig übrig.“

Das Secondaries-Problem

Eine mögliche Lösung dafür wären „Secondaries“, also Teilverkäufe von Anteilen durch Gründer:innen (Cash-Out). „In der DACH-Region ist das kulturell jedoch noch zurückhaltend besetzt, vor allem in frühen Phasen“, sagt Granig. „Grundsätzlich gilt: Zuerst muss das Unternehmen solide finanziert sein und wachsen, um Secondaries wahr werden zu lassen. Entscheidend ist auch die Wahl der Investoren: Strategische Investoren zahlen oft eine Prämie und sind weniger strikt auf Exit-Rückflüsse fokussiert, während Finanzinvestoren stärker auf Rendite und klare Rückzahlungsmechaniken schauen.“ Somit bleibe vor allem eine Lektion: „Die Bewertung ist nicht der Deal. Die Terms sind der Deal.“

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Alexander Pöllmann, Director IT & Digital bei der Viessmann Generations Group, und Michael Maier, Director Austria von iteratec (v.l.) | (c) iteratec / beigestellt

Es war eine der bemerkenswertesten Transformationen der deutschen Industrie: 2023 verkaufte Viessmann sein Kerngeschäft, die Klimasparte Viessmann Climate Solutions, für zwölf Milliarden Euro an den US-Konzern Carrier (brutkasten berichtete). Seit Anfang 2024 agiert das Familienunternehmen als Unternehmensgruppe, die aus Deutschland ein globales industrielles Beteiligungsportfolio steuert. Und dieses Kernteam soll nun KI-nativ werden: Gemeinsam mit dem Technologieunternehmen iteratec baut Viessmann ein Multi-Agenten-System, das die Mitarbeiter:innen zu “Buildern von Agenten” verändert.

Vom Heizungsbauer zum langfristigen Unternehmensentwickler  

Das reinvestierte Kapital floss vor allem in industrielle Mittelständler mit Fokus auf nachhaltige Energietransformation: von Grid-Infrastruktur über Fernwärme- und Kühlungslösungen bis zu Kühlhäusern. Dazu zählt etwa die isoplus-Gruppe, ein Hersteller von Nah- und Fernwärmeleitungen mit großen Standorten in Österreich. Über Minderheitsbeteiligungen ist Viessmann außerdem unter anderem an Encavis sowie am Software-Unternehmen AMCS beteiligt, das Emissionen in der Recycling- und Abfallwirtschaft reduzieren soll. 

Beim Thema KI unterscheidet Pöllmann klar zwischen zwei Ebenen: „Wenn wir auf unsere Partner schauen, ist der Kerntreiber klassischerweise Effizienz, also Use Cases entlang der Wertschöpfungskette, um Top- oder Bottom-Line-Potenziale einzusammeln. Auf Ebene des Viessmann-Teams schauen wir viel stärker auf Effektivität: Wie können wir noch bessere Investmententscheidungen treffen und unsere zentrale Entscheidungsqualität maßgeblich erhöhen?“ 

Deal-Screening statt Deal-Sourcing 

Genau das sei allerdings die schwierigere Disziplin, so Pöllmann: „Effizienz-Use-Cases sind aus unserer Sicht häufig leichter, als die Qualität zu erhöhen. KI tendiert in ihrer ursprünglichsten Natur dazu, lieber zu halluzinieren und ungenau zu sein, als eine sehr klare Antwort auf die Frage zu geben: Sollte ich dieses Investment tätigen oder lieber nicht? Welche Risiken habe ich noch nicht gesehen?“ Dies bedingt vor allem den ganzen Kontext einer Transaktion zu kennen. 

Konkret setzt das Multi-Agenten-System deshalb dort an, wo Präzision zählt: beim Screening. Es gehe nicht darum, Deals zu sourcen, betont Pöllmann, sondern den Prozess „Ist ein Deal für uns wirklich relevant?“ deutlich zu verkürzen. Ein Letter of Intent könne so viel schneller analysiert und daraus ein Investmentmemo gebaut werden, angereichert mit weiteren Quellen. 

Dass das Viessmann-Team das System selbst baut, statt auf eine Fertiglösung zu setzen, ist für Pöllmann eine Grundsatzentscheidung: „Wir wollen die Governance in der eigenen Hand haben, aber auch den Prozess, wie wir zu Entscheidungen kommen.“ Fertige KI-Finanzlösungen von der Stange würden der Organisation wenig bringen: „Das ist zwar alles nett und funktioniert auch schnell, aber nicht in der Qualität, wie wir sie erwarten.“ 

Jede:r Mitarbeiter:in wird zum „Builder“ 

Der vielleicht radikalste Teil des Ansatzes: Alle Mitarbeiter:innen der Viessmann Generations Group sollen befähigt werden, selbst KI-Agenten zu bauen. Der Prozess dahinter ist mehrstufig: Ein Intake-Agent nimmt die Idee auf und schärft sie, ein Specification-Agent zieht anschließend das nötige Fachwissen aus den Mitarbeiter:innen heraus und gibt erst ab einem bestimmten Confidence Score grünes Licht. Danach erstellt ein weiterer Agent, der sogenannte Agent-Builder, den fertigen KI-Kollegen. 

Gestartet wurde Ende Jänner mit einem „Hypersprint“, die ersten Prozessagenten gingen im Frühjahr live. „Es ist schon verrückt, was wir in der Zeit entwickelt haben“, sagt Pöllmann. Die größte Herausforderung sei dabei nicht die Technologie: „Die Herausforderung ist wirklich, das Wissen der Kolleg:innen “freizulegen” und die Leute, die verantwortlich sind, in die Verantwortung zu bekommen. So können wir dann gemeinsam den Input, den wir brauchen, identifizieren, um daraus vernünftige Agenten mit hoher Output-Qualität zu bauen.“ 

„Die Rolle des Menschen in der KI-Transformation wird maßgeblich“ 

Bei aller Automatisierung bleibt die Verantwortung beim Menschen, stellt Pöllmann klar: „Am Ende braucht es immer einen Verantwortlichen, und das kann nicht die Maschine sein. Dadurch wird vor allem die Rolle des Menschen in der KI-Transformation maßgeblich gestärkt.“ Wer einen Agenten verantwortet, müsse dessen Ergebnisse kontrollieren, ihn testen und etwa bei der Abkündigung eines KI-Modells nachjustieren. „Damit bekommt jeder in gewisser Weise eine Führungsaufgabe“, so Pöllmann. 

Um den Rollenwandel greifbar zu machen, ließ Viessmann die Mitarbeiter:innen ein eigenes „Role Canvas“ ausfüllen: Was bleibt an Verantwortung beim Menschen, wenn KI-Agenten übernehmen? Das habe viel Verständnis für die Transformation geschaffen, auch bei jenen, deren Berufsbild sich am stärksten verändert. Denn das klassische Profil eines Investmentbankers werde sich fundamental drehen, so Pöllmann. Die Betroffenen hätten das Thema allerdings „sehr gut aufgeschnappt und zeigen große Begeisterung dafür“. 

iteratec: „Die Unschärfe reduzieren“ 

Auf der Umsetzungsseite steht mit iteratec ein Software-Dienstleister, der seit 30 Jahren Individualsoftware entwickelt und sich zunehmend auf KI-Transformation fokussiert. „Unser eigenes Geschäft ändert sich aktuell selbst radikal aufgrund von KI“, sagt Michael Maier, Director Austria von iteratec. Das Unternehmen setzt Multi-Agenten-Projekte unter anderem bei Banken um und hat mit dem Recycling-Konzern Ragn-Sells ein neues Recyclingverfahren auf Basis KI-gestützter Materialanalysen entwickelt. Das Viessmann-Projekt sei „mitunter eines der spannendsten, das wir gerade machen dürfen“, so Maier: „Das nimmt sicher eine Vorreiterrolle ein.“ 

Die Kunst liege darin, schnell voranzukommen und trotzdem verlässliche Resultate zu liefern: „Du musst die Unschärfe so weit reduzieren, dass du dort, wo es wichtig ist, belastbare Ergebnisse hast, mit denen du arbeiten kannst“, sagt Maier. Viessmann kam über einen klassischen Anbieterauswahlprozess zu iteratec. Ausschlaggebend sei das Team gewesen, so Pöllmann: „Ein sehr professionell aufgestelltes Team mit High-End-AI-Capabilities. Die Entwickler sind fast AI-native unterwegs.” 

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