Langjähriges Schwitzen. Schlafmangel. Expertise-Aufbau in Sachen Bürokratie, modern Leadership, Steuerrecht, Marketing und Vertrieb. Abende gefüllt mit Netzwerk-Agenden, um u.a. das Bootstrapping zu verlassen und potentielles Kapital anzulocken. Schlussendlich läuft das Startup; das Team wächst, Revenue trudelt ein und am Unternehmen Beteiligte sind glücklich. Man zahlt sich zum ersten Mal ein Gehalt aus. Dann, nach Jahren harter Arbeit und Vernachlässigung des Privatlebens, winkt der Exit. In Millionenhöhe. Und er wird auf Wunsch oder Druck der Investor:innen auch umgesetzt.

300 Mio-Euro-Exit und kein Geld?

Man möchte meinen, man hat es geschafft. Doch falsch verhandelte Term-Sheets in Anfangsjahren sprechen eine andere Sprache. Und man bekommt nach Jahren der Mühsal und Hingabe keinen einzigen Euro aus dem Exit heraus.

Dies ist ein möglicher Werdegang von Gründer:innen, wie er – zwar nicht oft im Rampenlicht, aber dennoch – passiert. Martin Granig, Gründer von monkee, spitzt dieses Beispiel noch mehr zu und schreibt per LinkedIn-Post: „€300 Mio Exit. 3 Founder. Jeder bekommt: Null Euro. Klingt unmöglich? Ist es nicht. Und ich kann es beweisen“.

Zwar ist sein 300-Millionen-Exempel fiktiv, wie er im Gespräch mit brutkasten zugibt, Granig kennt aber tatsächlich einen Founder, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hat. „Ich habe ihm gratuliert, aber er meinte, dass die ‚Terms‘ so mies sind und der Exit hätte massiver sein müssen, ‚damit sich was ausgeht‘.“

Nachteilige Liquidationspräferenz

Der Founder aus Tirol berät aktuell drei Startup-Gründer beim Fundraising. Und merkt in diesem Sinne, dass oftmals der Fokus stark auf der Bewertung der Firma liegt. „Aber die Terms des Deals sind entscheidend“, warnt er. „Wenn etwa die Liquidationspräferenz nachteilig ist, müssen extrem große Exits erzielt werden, bevor für Founder überhaupt etwas übrig bleibt. Die Schlagzeilen sprechen in solchen Fällen von einem tollen Exit, doch hinter den Kulissen gibt es manchmal Gründer, für die die Situation ganz anders aussieht.“

Die Liquidationspräferenz, zur Erklärung, ist ein Standard-Mechanismus in Venture-Capital-Verträgen und dient vor allem als Downside-Protection für Investor:innen. Im Exit-Fall soll sie sicherstellen, dass Investor:innen ihr eingesetztes Kapital bevorzugt zurückerhalten – oft unabhängig von ihrer prozentualen Beteiligung. Häufig kommen dabei auch Multiples (z. B. 1x, 2x, etc.) zum Einsatz, die festlegen, wie viel des investierten Kapitals vorab zurückfließt.

Non-Participating-Modell vs. Participating-Modell

Beim Non-Participating-Modell, einer Founder-freundlichen Variante, wie Granig sie nennt, entscheiden die Investor:innen, ob sie ihr Investment (inklusive möglicher Multiples) zurückbekommen oder entsprechend der Beteiligung am Exit partizipierten – je nachdem, was für sie vorteilhafter ist.

Anders beim Participating-Modell: Hier erhalten die Investor:innen zunächst ihr eingesetztes Kapital (inklusive vereinbarter Multiples) zurück und beteiligten sich anschließend zusätzlich am verbleibenden Erlös.

Das führt dazu, dass erst danach „etwas vom Kuchen übrig bleibt“, von dem Founder und frühe Angel-Investor:innen profitieren. Gerade Letztere könnten im schlechtesten Fall auch leer ausgehen, während spätere Investor:innen oft auf bessere Terms zurückgreifen können.

Granig erklärt

„Wie passiert so etwas? Die späteren Investoren sehen, dass das Fundraising-Environment schwieriger geworden ist“, erklärt Granig konkret. „Eine Exit-Möglichkeit tut sich auf. Sie halten zusammen über 50 Prozent der Stimmrechte. Also forcieren sie den Verkauf. Aus ihrer Perspektive rational: Lieber jetzt 3x auf das Investment als noch ein bis zwei Jahre warten, das Risiko einer fehlenden Anschlussfinanzierung eingehen und am Ende das gesamte Investment abschreiben. Für die Founder ist es eine Katastrophe. Für die Investoren ist es Portfolio-Management“, schreibt er auf LinkedIn. Und weist erneut darauf hin, dass sich schlussendlich alles um die Art des Deals dreht.

„Wie stark Gründer auf bestimmte Terms eingehen müssen, ist letztlich Verhandlungssache – und hängt stark vom Druck im Fundraising ab“, sagt er. „Non-Participating-Strukturen gelten als founder-freundlicher, und Multiples von 1x, 1,5x oder 2x sind üblich. Wenn Investoren ein höheres Risiko sehen, können auch Faktoren von 3x verlangt werden. Problematisch wird es vor allem dann, wenn sich solche Faktoren über mehrere Finanzierungsrunden hinweg ’stapeln‘, selbst bei guten Exits bleibt in so einem Fall für Founder oft wenig übrig.“

Das Secondaries-Problem

Eine mögliche Lösung dafür wären „Secondaries“, also Teilverkäufe von Anteilen durch Gründer:innen (Cash-Out). „In der DACH-Region ist das kulturell jedoch noch zurückhaltend besetzt, vor allem in frühen Phasen“, sagt Granig. „Grundsätzlich gilt: Zuerst muss das Unternehmen solide finanziert sein und wachsen, um Secondaries wahr werden zu lassen. Entscheidend ist auch die Wahl der Investoren: Strategische Investoren zahlen oft eine Prämie und sind weniger strikt auf Exit-Rückflüsse fokussiert, während Finanzinvestoren stärker auf Rendite und klare Rückzahlungsmechaniken schauen.“ Somit bleibe vor allem eine Lektion: „Die Bewertung ist nicht der Deal. Die Terms sind der Deal.“