27.04.2023

Decentralized Finance in der Europäischen Union: Realität vs. Regulierung

Gastbeitrag. Oscar Riegler von Black Manta Capital Partners beleuchtet mit Markus Aigner und Matthias Schimka von Wolf Theiss die regulatorische Situation von Decentralized Finance (DeFi) in der EU.
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DeFi Decentralized Finance. Technology blockchain cryptocurrency concept
Foto: Adobe Stock

Die traditionelle Finanzwirtschaft und das Vertrauen in sie haben aufgrund der jüngsten Ereignisse bei der Credit Suisse und der Silicon Valley Bank erneut einen schweren Schlag erlitten. Die nächste Stufe digitaler Finanzdienstleistungen könnte jedoch Autonomie und damit die Sicherheit ihrer Nutzer auf ein noch nie dagewesenes Niveau heben. Für dezentrale Finanzmärkte (DeFi), die im Gefolge von Kryptowährungen wie Bitcoin und Ether entstanden sind, bietet das derzeitige Klima endlich eine Chance, sich als innovativer neuer Markt zu beweisen.

DeFi umfasst Anwendungen wie dezentralisierte Börsen, Versicherungen oder Kreditvergabe. Intermediäre wie Banken oder Clearingstellen werden dabei durch Distributed-Ledger-Technologie (DLT) ersetzt und somit überflüssig, da Nutzer direkt miteinander interagieren und der einzige „Intermediär“ das Softwareprotokoll selbst ist.

Noch herrscht allerdings große Unsicherheit, wenn es um die regulatorischen Anforderungen an Plattformen und ihre Nutzer geht. Eine besonders große Hürde stellt die Klassifikation als „dezentral“ dar, denn auch DeFi-Anwendungen müssen trotz der ihnen innewohnenden Eigenschaft der uneingeschränkten Zugänglichkeit unter dem Blickwinkel des nationalen und europäischen Rechts betrachtet werden. Der Punkt, an dem ein Projekt oder eine Plattform so dezentral ist, dass eine Regulierung, wie wir sie heute kennen, nicht mehr möglich ist, ist noch nicht abschließend geklärt.

„Institutional DeFi“ und reale Werte

Ein schnell wachsendes Segment im DeFi-Ökosystem sind tokenisierte Real World Assets (RWAs). Obwohl namhafte Institutionen zusammen mit jungen Unternehmen Entwicklungen in diesem Bereich bereits seit Jahren vorantreiben, blieben massentaugliche Anwendungen bisher aus. 

Bei den meisten dieser Projekte handelt es sich um Proof-of-Concepts, wie jenes von J.P.Morgan, DBS und dem Oliver Wyman Forum, bei welchem 2022 die Anwendung von dezentralen Protokollen wie Ethereum, Polygon oder Aave im Zusammenspiel mit regulierten Finanzprodukten getestet wurde. Das Projekt definierte institutionelle DeFi als die Anwendung von DeFi-Protokollen auf tokenisierte reale Vermögenswerte, kombiniert mit den notwendigen Sicherheitsvorkehrungen, um die finanzielle Integrität, regulatorische Compliance und den Anlegerschutz zu gewährleisten.

Ein besonders spannender Anwendungsfall von „institutional DeFi“ ist die Kreditvergabe gegen reale Sicherheiten wie Forderungen. Hierbei werden kapitalsuchende Unternehmen über eine dezentralisierte Plattform direkt mit Investoren verbunden. Die Investoren können selbst entscheiden, an welchem der einzelnen Forderungspools sie sich beteiligen wollen.

Durch Bindung an Non-Fungible-Token (NFTs) können die als Sicherheit hinterlegten Forderungen rund um die Uhr überwacht und bei Zahlungsrückständen der Unternehmen weiterverkauft werden. Dadurch soll das Verlustrisiko für die Anleger erheblich minimiert werden.

Das Problem mit der Dezentralität

Aus Perspektive der Regulierungsbehörden besteht die größte Hürde darin festzustellen, ab wann ein Projekt so dezentralisiert ist, dass es keinen Betreiber mehr gibt, der reguliert werden muss. Nach derzeitiger Auffassung sind die meisten RWA-Projekte, die sich selbst als dezentral klassifizieren, in Wirklichkeit nicht ausreichend dezentralisiert.

Das Ideal einer vollständigen Dezentralisierung wird überwiegend nicht erreicht, weil die Projekteigentümer Kapital benötigen, um entsprechende Smart Contracts zu entwickeln und die User-Zahl zu erhöhen. Solange die Gründer und ihr Team einen signifikanten Anteil der Governance-Token besitzen, wodurch sie einen signifikanten Einfluss auf die Abstimmungsprozesse haben, können Projekte wahrscheinlich nicht als dezentralisiert eingestuft werden.

Daneben sehen die Gründer:innen oftmals so genannte Admin Keys vor. Dies sind „Schlüssel“, die eine Anpassung des jeweils implementierten Smart Contracts zulassen. Der betreffende Code bleibt veränderlich, sodass er von den Inhabern der Admin Keys jederzeit angepasst werden kann. Auch das spricht gegen eine vollständige Dezentralisierung.

Seitens der Behörden stellt sich daher die Frage, ob DeFi-Projekte in gleicher Weise reguliert werden sollten wie ihre Pendants aus dem traditionellen Finanzwesen. Die EU berät derzeit mögliche Optionen, wie der DeFi-Sektor wirksam einer Aufsicht unterstellt werden kann, insbesondere, wenn es sich um tatsächlich dezentrale Systeme oder Organisationen (DAOs) handelt. Neben der Anknüpfung an Gründer und/oder Entwickler-Teams, erforscht die EU unter anderem auch die Möglichkeit der vernetzten Überwachung (embedded supervision). Hierbei sollen Blockchain-Netzwerke automationsunterstützt in Echtzeit auf die Einhaltung der regulatorischen Vorgaben geprüft werden. Dies ist möglich, da die Blockchain-Netzwerke grundsätzlich öffentlich einsehbar sind.

Welche Regulierungen könnten zur Anwendung kommen

Der Gesetzgeber hat sich dem Thema Blockchain bisher hauptsächlich aus einer Compliance-Perspektive genähert. Die ersten gesetzlichen Bestimmungen, die erlassen wurden, betrafen Geldwäscheprävention und Anti-Terrorismusfinanzierung (AML), da im öffentlichen Diskurs Kryptowerte vielmals als Synonym für die Verschleierung illegaler Aktivitäten verstanden werden.

Bei tiefgreifenderen Regulierungen für den Krypto-Sektor waren sowohl der europäische als auch der österreichische Gesetzgeber bislang aber eher zurückhaltend. Ein wesentlicher Faktor hierfür ist, dass die Regulierungsbehörden in ihrer Aufsichtspraxis technologieneutral agieren. Von Bedeutung sind somit die Charakteristika des jeweiligen Produkts/der Dienstleistung und nicht die dahinterstehende Technik.

Welche Aufsichtsvorschriften könnten nun neben den bereits erwähnten AML-Vorschriften für DeFi-Anwendungen in Österreich gelten? Auf den ersten Blick wäre zB eine Konzessionspflicht nach dem Bankwesengesetz (BWG), Zahlungsdienstegesetz (ZaDiG 2018) oder Wertpapieraufsichtsgesetz (WAG 2018) denkbar.

Betrachtet man den Kanon der klassischen Bankdienstleistungen des BWG, so könnte eine dezentralisierte Finanzierung, je nach ihrer Ausgestaltung, als konzessionspflichtiges Einlagen-, Kredit- oder Kreditvermittlungsgeschäft eingestuft werden. Ein wesentliches Merkmal für diese Dienstleistungen ist aber jeweils, dass diese in Bezug auf „Geld“ erbracht werden müssen, um vom bestehenden Aufsichtsregime des BWG erfasst zu werden. Kryptowährungen sind derzeit allerdings keine gesetzlichen Zahlungsmittel und gelten dementsprechend nicht als Geld. Auf Grund der fehlenden Geld-Eigenschaft, wird die Abwicklung von Krypto-Transaktionen daher nicht nur aus dem Anwendungsbereich des BWG fallen, sondern in aller Regel auch keine beaufsichtigte Zahlungsdienstleistung iSd ZaDiG 2018 sein (Ausnahmen könnten jedoch, je nach technischer Ausgestaltung, für Stable-Coins gelten).

Das in der Praxis wohl relevanteste Aufsichtsregime, ist somit jenes für Finanzinstrumente gemäß den Vorschriften des WAG 2018 (in Umsetzung der MiFID II). Die Aufsichtsbehörden haben wiederholt klargestellt, dass Kryptowerte regulierte Finanzinstrumente sein können, insbesondere dann, wenn diese mit am klassischen Kapitalmarkt gehandelten Wertpapieren vergleichbar sind. Daher kann zum Beispiel das Betreiben einer DeFi-Plattform, welche den Handel mit / das Investieren in RWAs ermöglicht, konzessionspflichtig sein.

Ab 2024 werden mit der neuen und in Österreich direkt anwendbaren Verordnung über Märkte für Kryptowerte (MiCA) zusätzliche regulatorische Vorgabe für weite Teile der Kryptowerte gelten, die von bestehenden Aufsichtsregimen noch nicht erfasst sind, einschließlich Verbraucherschutz- sowie Marktmissbrauchsbestimmungen.

Um die Blockchain-Technologie weiter zu erforschen und um Krypto-Unternehmen den Einstieg in den Finanzmarkt zu erleichtern, hat die EU eine Blockchain Regulatory Sandbox für innovative Anwendungsfälle mit Distributed-Ledger-Technologien auf den Weg gebracht. Schon seit dem 23. März 2023 besteht die Möglichkeit einer zeitlich befristeten Testumgebung für Wertpapierfirmen, Marktbetreiber und Zentralverwahrer, die in den Handel mit tokenisierten Finanzinstrumenten an regulierten Märkten auf Basis der DLT einsteigen wollen. Den rechtlichen Rahmen hierfür bietet die sogenannte DLT Pilot Regime Verordnung. Sie ermöglicht den teilnehmenden Unternehmen unter enger Aufsicht und Abstimmung mit der ESMA eine Produktentwicklung unter herabgesetzten regulatorischen Anforderungen.

DeFi-Anwendungen unterscheiden sich in ihrer Produkteigenschaft und Technik von Fall zu Fall zum Teil sehr stark. Das rechtliche Umfeld ist, wie gezeigt, noch nicht klar abgesteckt bzw. selbst noch in Entwicklung. Bevor man ein DeFi-Projekt in Österreich aufsetzt, sollte daher in jedem Fall ein Experte des Aufsichtsrechts kontaktiert werden, um die Zulässigkeit des Projekts zu prüfen. Andernfalls könnten drakonische Strafen drohen.

Chancen für Europa

DeFi hat das Potenzial, sich als die nächste Iterationsstufe des Finanzmarktes zu etablieren, doch dafür muss zuerst rechtliche Klarheit und institutionelles Vertrauen geschaffen werden. Ob die bestehenden Regularien, die neuen Regeln der MiCA oder das Pilot Regime dafür geeignet sind, bleibt noch abzuwarten.

Einer der ersten relevanten Meilensteine auf diesem Weg sind aber universelle Schnittstellen, die es Institutionen ermöglichen, sicher mit DeFi-Anwendungen zu interagieren. Obwohl die Kapitalisierung des DeFi-Ökosystems mit jener der traditionellen Finanzmärkte (noch) nicht im Ansatz vergleichbar ist, wird das rasante Wachstum des Sektors früher oder später zu immer stärkeren Verbindungen zwischen den beiden Ökosystemen führen. Die Europäische Union und europäische Unternehmen haben noch die Chance, als Vorreiter in diesen Multi-Billionen-Markt einzusteigen und ihn international mitzugestalten


Über die Autoren

Markus Aigner, Oscar Riegler und Matthias Schimka
Markus Aigner, Oscar Riegler und Matthias Schimka | Foto: Black Manta Capital Partners/Wolf Theiss

Oscar Riegler ist Legal Transaction Manager bei Black Manta Capital Partners. Matthias Schimka und Markus Aigner arbeiten in der Banking & Finance Praxisgruppe von Wolf Theiss.

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Fuckup Nights
© www.fuckupnights.at/ZWEI Concept - Dejan Stojanovic.

In der zeitgenössischen Philosophie betont der französische Philosoph und Romanautor Charles Pépin in seinem Werk „Die Schönheit des Scheiterns“, dass die Niederlage der eigentliche Ausgangspunkt für neuen Erfolg und Selbsterkenntnis ist. „Wahres Scheitern tritt erst dann ein, wenn man nicht bereit ist, daraus zu lernen“.

Der römische Philosoph Lucius Annaeus Seneca meinte dazu: „Wer Großes versucht, ist bewundernswert, auch wenn er fällt.“ Und auch Johann Wolfgang von Goethe hatte eine klare Sicht auf das Scheitern: „Alles auf der Welt kommt auf einen gescheiten Einfall und auf einen festen Entschluss an.“

Fuckup Nights: „Qualität wächst“

In diesem Sinne kann es gar nicht Sensationalismus sein, der bei diesem Thema anzieht. Nicht eine gewisse Vorfreude vom Scheitern anderer zu hören und sich damit selbst zu erhöhen. Es geht um etwas anderes, das die Fuckup Night immer wieder über die letzten Jahre propagierte. Das merkte man auch heuer schnell in den Räumlichkeiten des kultigen Wiener Clubs U4, in dem einst Falco und sogar Nirvana (1989) aufgetreten sind.

Failure gleich und doch anders

Vater der Österreich-Variante des Scheiter-Formats ist Dejan Stojanovic. Seitdem er 2014 die Fuckup Nights in die Republik geholt hat, hält er regelmäßig Seminare, Workshops und Keynotes bei Unternehmen und internationalen Konferenzen (u.a. Mercedes-Benz Leasing Deutschland, TEDx, OeKB, Raiffeisen Bank International AG, Danone, Urban Future).

Er hat mittlerweile über 400 Leute gecoacht und weiß, dass die Leute immer selbstbewusster werden, wenn sie über ihr eigenes Scheitern erzählen. „Vielleicht relativieren sich da die bisherigen Lorbeeren für mich“, sagt er verschmitzt und erzählt, dass sich viele Geschichten über Failure wiederholen, der Weg dorthin aber immer sehr individuell sei.

„Heutzutage höre ich auch besser zu und kann den Leuten mehr Signale geben, wo die Kraft ihrer Geschichte liegt. Durch dieses Zusammenspiel und das Vertrauen, das uns die Speaker entgegenbringen, gelingt es uns, eine Qualität zu gewährleisten, die immer mehr wächst“, sagt er.

In der ersten Wahrnehmung scheinen Gespräche über das eigene Fuckup per se nicht belastend, aber unklar. Jedoch schaffe die Fuckup Night, dem Thema eine Bühne zu geben: „Aus so einer Unsicherheit kommt Selbstbewusstsein. Warum? Weil es wahre Geschichten sind, die uns helfen, denselben Fehler zu vermeiden. Wenn mir jemand so etwas erzählt, dann sende ich Liebe zurück. Und so ist das ein Geben und ein Geben“, betont Stojanovic. „Deshalb sehe ich das gar nicht mehr so emotional, weil viele Menschen davon profitieren können. Am meisten die erzählende Person selbst.“

Von 300.000 Euro Schulden auf die Facebook-Hauptbühne

Eine dieser profitierenden und sich öffnenden Personen an dem Abend im Mai war Peter Buchroithner, Bruder von Das Merch-Founder Klaus Buchroithner.

„Meine Geschichte beginnt am 26. Dezember 2014. Ich saß alleine in meiner Wohnung in Linz und kam gerade von meiner Familie zurück. Es war kurz nach Weihnachten und ich saß dort alleine auf der Couch und sprach einfach zu mir selbst: ‚Dein Leben ist vorbei‘. Mein Traum, mein Unternehmen, mein Modeunternehmen war gescheitert und verbrannt. Ich hatte 300.000 Euro private Schulden. Ich hatte mich von meiner Freundin getrennt. Und war erst 26 Jahre alt“, lauteten die Eröffnungsworte des Gründers. „Also dachte ich mir, wie jeder vernünftige Mensch in dieser Situation: ‚Weißt du was? Ich ziehe nach Los Angeles und gründe ein Tech-Unternehmen‘.“

© www.fuckupnights.at/ZWEI Concept- Peter Buchroithner.

Heraus kam Swelli, eine Social-Polling-App, um schnelles Feedback zu Trends, Outfits und Alltagsfragen zu erhalten. Es folgten Millionen User:innen, Investments u.a. von Hansi Hansmann und schließlich die Facebook-Entwicklerkonferenz F8, wo Mark Zuckerberg Swelli persönlich als Partner ankündigte.

Der Wiener Gründer hatte es tatsächlich auf die größte Bühne der Tech-Welt geschafft. Doch genau in diesem Hyperwachstum lagen die Risse. Zu viele Investoren mit widersprüchlichen Ratschlägen, ein kleines Team, das versuchte, gleichzeitig Umsatz und Nutzer:innenwachstum zu skalieren – und irgendwann war der Fokus weg. Ein Y Combinator-Interview vermasselt, der erhoffte Lead-Investor abgesprungen, das Geld aufgebraucht.

Keine Champions-League mehr

2021 wurde Swelli schließlich übernommen, Investoren ausgezahlt, auf dem Papier ein Erfolg. Für Buchroithner selbst fühlte es sich anders an: „Es war, als würde man Champions-League-Fußball spielen und am nächsten Tag wieder in der vierten Liga anfangen“, meinte er.

Was blieb, war die Lektion, die der Founder beim Event in Wien mit seltener Offenheit teilte: „Wenn man ein Startup aufbaut, möchte einem jeder einen Rat geben“, erzählte er. „Hört auf keinen von ihnen. Hört auf spezifischen Rat. Hört auf sehr spezifische Leute, wenn es um spezifische Dinge geht. Mein Problem damals war, dass wir auf viele Leute gehört haben, besonders auf VCs, die das Geld und die Macht hatten. Einige sagten uns, wir sollten uns auf den Umsatz, andere sagten, auf das Nutzerwachstum und die Bindung konzentrieren. Wenn du versuchst, beides zu tun, und du ein kleines Team bist, wirst du es nicht schaffen.“

Kein Weg, um mit dem Fuckup umzugehen

Ramona Göbhart (ehemalige Digital Marketing Expertin bei SENEC) schloss sich anschließend der Offenheit an und erzählte von ihrem Weg.

Sie hatte damals alles erreicht, wofür sie gearbeitet hatte. Ein rasant wachsendes Energie-Startup, zum ersten Mal Millionenbudgets, ein Produkt (Stromspeicher), das die Zukunft verändern sollte. Sie glaubte wirklich daran. Und dann, an einem ganz normalen Morgen, sah sie einen Ausschlag in Google Analytics: 70 Prozent mehr Traffic als sonst.

Keine Kampagne, keine Erklärung. Nur die langsam aufgehende Erkenntnis: Eines ihrer Produkte hatte in einem Wohnhauskeller gebrannt. Glücklicherweise war niemand zu Schaden gekommen, aber was folgte, beschrieb Göbhart als das Schlimmste, was sie je erlebt hatte: Mediensturm, Anwälte, die aktiv gegen das Unternehmen vorgingen, Tausende verzweifelte Kunden, die gleichzeitig anriefen – und kein einziger Prozess, um damit umzugehen. Es folgten gegenseitige Schuldzuweisungen.

© www.fuckupnights.at/ZWEI Concept – Ramona Göbhart.

„Doch niemand wusste wirklich, warum das passiert war. Aktionäre gaben uns die Schuld, weil sie Geld verloren. Alles lag auf Eis“, erinnerte sie sich. „Wir hatten jeden Tag Meetings mit unserem CEO.“ Gleichzeitig musste sie das Tagesgeschäft am Laufen halten und ihre Produkte weiter verkaufen. „Es war ein reines Chaos.“

Transparenz als Lösung

In einer ersten Reaktion dachte Göbhart geschätzt 15 Mal daran, die Firma zu verlassen: „Einfach gehen. Es war zu viel. Ich hatte bereits den Höhepunkt meiner Karriere und alles, was ich haben wollte, erreicht. Warum also in so einer Situation bleiben? Ich sah auch viele Leute gehen. Aber schlussendlich, bin ich das nicht“, betonte sie.

Göbhart blieb, entwickelte Prozesse, übernahm transparent Verantwortung und tauschte alle betroffenen Produkte aus. Es gab kein Vertuschen, kein Umbenennen der Firma, keinen Teppich, unter den man die Probleme kehrt. „Das Internet vergisst nicht“, sagte sie den Lauschenden im U4, „aber es verzeiht – wenn man wirklich die Hausaufgaben macht.“

Was blieb, war eine Lektion, die sich nicht aus Büchern lernen lasse: „In Hyper-Growth-Phasen wachsen nicht nur die Erfolge, sondern auch die kleinen Probleme (die man außer Acht lässt) – bis sie nicht mehr klein sind. Wer sie ignoriert, zahlt später den vollen Preis“, weiß Göbhart heute.

Das Unternehmen entschied sich damals bewusst für den anspruchsvolleren Weg und setzte auf eine direkte sowie verantwortungsvolle Vorgehensweise anstelle kurzfristiger Lösungen. Der CEO übernahm Verantwortung – ein Schritt, der intern als prägend und inspirierend wahrgenommen wurde, wie Göbhart erzählt. Die Entscheidung hatte auch Auswirkungen auf die bestehende Unternehmensstruktur und ging mit einem höheren Maß an Transparenz einher – etwas, das laut eigener Aussage in dieser Form am Markt bislang unüblich war.

„Wir senkten alle unsere Produkte auf 70 Prozent herunter, zahlten den Kunden die Differenz. Und wir holten auch Spezialisten, um das Problem zu finden und entwickelten zu dieser Zeit, ein Programm, das die Batterien überprüft, um etwaige Anomalien festzustellen“, so Göbhart weiter. „Wir haben es irgendwie überlebt. Es war eher wie in einer Notaufnahme und blieb nicht ohne Narben.“

Scheitern als Erfahrungshort

Diese beiden Beispiele und offenen Worte der Speaker:innen zahlen auf das Ziel von Stojanovic ein, dass Scheitern akzeptiert wird. Und etwas Positives daraus mitgenommen wird.

„Es geht schon in die richtige Richtung, aber wir sind noch lange nicht dort“, sagt er. „Warum? Weil vieles darauf ausgerichtet ist, Gründerinnen und Gründer dabei zu unterstützen, nicht zu scheitern – und wenn sie doch scheitern, daraus Kraft zu schöpfen. Noch wichtiger ist jedoch, dass sie Wissen aus diesen Erfahrungen mitnehmen können. Ein Bereich, in den ich künftig noch stärker investieren möchte, ist die Zivilgesellschaft. Also all jene Menschen, die vielleicht auf dem Beifahrersitz sitzen – wie etwa der Taxifahrer – und oft vergessen, welchen Einfluss sie selbst haben können. Manchmal reicht schon eines: positiv präsent zu sein. Allein durch ein unterstützendes Umfeld können Menschen einen Unterschied machen.“

Unterstützen oder Schweigen

Österreich müsse endlich weg von diesem „Na ja, ich weiß nicht, bist du sicher?“ hin zu einem „Wenn du schon ein Team hast, wenn du schon vielleicht Investoren hast oder die ersten Kunden, bin ich der Erste, der an dich glaubt“, wünscht sich Stojanovic.

Der erste Reflex zu zweifeln müsse durch Encouragement, Mut und Unterstützung ersetzt werden. „Oder ich halte mich einfach zurück, auch wenn ich es vielleicht gut meine und mich sorge. Mit zweifelnden Worten killt man den ganzen Prozess“, sagt Stojanovic. „Wir vergessen gerne, dass wir höchstwahrscheinlich im ersten Anlauf scheitern werden. Aber genau diesen Loop brauchen wir, vielleicht sogar öfter, damit wir vom Wissen zu Wissen und dann zum Erfolg springen.“

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