01.09.2023

So weitreichend ist das Grayscale-Urteil wirklich

Crypto Weekly #113: Die US-Börsenaufsicht hat rechtswidrig gehandelt, als sie den Antrag des Vermögensverwalters Grayscale auf einen Bitcoin-ETF abgelehnt hat, urteilte diese Woche ein Gericht. Was steckt dahinter?
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👩🏻‍⚖️ Warum die Ablehnung eines Bitcoin-ETFs von Grayscale laut einem Urteil rechtswidrig war… 

Diese Woche gab es vor allem eine große Story in der Branche – und wieder einmal ist es ein Gerichtsurteil aus den USA. Der Vermögensverwalter Grayscale befindet sich in einem Rechtsstreit mit der US-Börsenaufsicht, der Securities and Exchange Commission (SEC). 

Ausnahmsweise für die Kryptobranche geht es darum nicht um die Frage, ob irgendwelche Token nach US-Recht als Wertpapiere einzustufen sind. Sondern um einen Bitcoin-ETF – einen börsengehandelten Fonds, der in Bitcoin investiert. Auch das ist ein Thema, das in der Vergangenheit viel Aufmerksamkeit bekam. Hintergrund: Der weltgrößte Vermögensverwalter BlackRock hat im Juni in den USA einen Antrag auf einen Bitcoin-ETF eingereicht (siehe Crypto Weekly #104).

Bisher sind in den USA ausschließlich Bitcoin-Futures-ETFs genehmigt worden, nie aber Bitcoin-Spot-ETFs. Der Unterschied: Erstere investieren in Bitcoin-Futures, also in Finanzprodukte, die den Bitcoin-Preis nachbilden. Zweitere würden direkt in Bitcoin selbst investieren.

Und damit sind wir jetzt auch schon beim Thema: Auch Grayscale hatte schon vor längerer Zeit einen Antrag bei der Börsenaufsicht auf einen Bitcoin-ETF eingereicht. Auf einen Spot-ETF, wohlgemerkt. 

Grayscale betreibt jetzt schon einen Bitcoin-Fonds, den sogenannten Grayscale Bitcoin Trust, der aber nicht an der Börse gehandelt wird. Diesen wollte das Unternehmen in einen ETF, also einen börsengehandelten Fonds, umwandeln. Die Börsenaufsicht lehnte den Antrag ab. Grayscale zog vor Gericht.

Nun bekam das Unternehmen recht: “Die Kommission hat es versäumt, angemessen zu erklären, warum sie die Notierung von zwei Bitcoin-Futures-ETPs genehmigt hat, nicht aber den von Grayscale vorgeschlagenen Bitcoin-ETP”, heißt es in dem Urteil vom Dienstag. „In Ermangelung einer kohärenten Erklärung ist diese ungleiche regulatorische Behandlung gleicher Produkte unrechtmäßig.“ ETP steht in diesem Fall für Exchange Traded Product.

Was das Urteil jedoch nicht bedeutet: Dass der Antrag genehmigt ist. Er muss nur noch einmal geprüft werden. Da könnte die Börsenaufsicht dann zu einem anderen Ergebnis kommen. Oder aber sie kommt zum selben Ergebnis – dafür müsste sie aber andere Argumente anführen. 

🫣 …und was dies jetzt für die Börsenaufsicht bedeutet

Für die Börsenaufsicht ist die Angelegenheit zumindest einmal peinlich. Seit Monaten liegt sie im Clinch mit mehr oder weniger der gesamten US-Krypto-Branche. Und das zweite Mal innerhalb weniger Wochen fiel nun ein Urteil in einem vielbeachteten Prozess nicht so aus, wie sich die Behörde das gewünscht hätte. 

Klar, das Urteil im Fall Ripple vom Juli war sicherlich weniger eindeutig als die ersten euphorischen Reaktionen aus der Krypto-Szene vermuten hatten lassen. Die Richterin gab in Teilen Ripple recht – in Teilen aber auch der Börsenaufsicht. Die Frage, ob und unter welchen Umständen Ripples Kryptowährung XRP nach US-Recht als Wertpapier einzustufen ist und wann nicht, ist weiterhin nicht geklärt (siehe Crypto Weekly #108)

Aber dennoch: Die Börsenaufsicht hat sich mit ihrer Rechtsansicht im XRP-Fall eben nicht vollständig durchgesetzt. Und es ist ein äußerst prominenter Fall.

Jetzt gibt es also erneut ein Urteil, das nicht so ausgefallen ist, wie von der Behörde erwünscht. Das Grayscale-Urteil ist dabei noch ungünstiger für die SEC, als jenes im Ripple-Fall. Denn zur Begründung führt das Gericht explizit an, dass die Börsenaufsicht ihre Entscheidung nicht angemessen begründen konnte. Konkret geht es dabei um die Frage, warum sie Bitcoin-Futures-ETFs genehmigte – Bitcoin-Spot-ETFs aber nicht. 

Und dass das Gericht dies bemängelt, ist bitter für die Behörde: Die vorgebrachten Argumente für die Entscheidung werden ja wohl die besten sein, die sie hat. Es ist auszuschließen, dass sie überzeugendere Begründungen bewusst zurückgehalten hat. Aber klarerweise hat die Börsenaufsicht (wie auch Grayscale) die Möglichkeit, Berufung einzulegen. 

Natürlich kann sie auch ihre Argumente nachschärfen – oder tatsächlich neue Begründungen anführen. Aber angesichts dieses Urteils wird sie sich sehr genau überlegen müssen, welche das sein könnten. Und sich dann sehr sicher sein müssen, dass diese auch halten.

Am Donnerstagabend gab es dann eine Nachricht in einer verwandten Angelegenheit: Die Börsenaufsicht teilte mit, dass sie mehr Zeit benötige, um mehrere ausständige Anträge auf Bitcoin-Spot-ETFs zu bearbeiten – darunter jene von BlackRock, Invesco und Galaxy Digital. Die Entscheidungen werden demnach nicht vor Oktober fallen. Zum weiteren Vorgehen hinsichtlich des Grayscale-ETFs äußerte sich die Börsenaufsicht noch nicht.

📈 Wie der Markt auf das Urteil reagiert hat

Am Kryptomarkt zogen die Kurse unmittelbar nach Bekanntwerden des Urteils an. Bitcoin beispielsweise stieg innerhalb weniger Minuten von unter 26.000 US-Dollar auf fast 28.000 Dollar. Eine solche Marktreaktion ist keine große Überraschung, sollte aber auch nicht überinterpretiert werden. Der Markt reagiert oft schnell auf Schlagzeilen – ohne die Meldungen (oder in diesem Fall: das Urteil) dahinter im Detail analysiert zu haben. 

Weder in die eine noch in die andere Richtung ist die allererste Marktreaktion also notwendigerweise besonders aussagekräftig. Für den Bitcoin-Kurs ging es in den folgenden Tagen dann wieder leicht abwärts. Auch das ist typisch nach einer solchen Marktreaktion. 

Nachdem dann am Donnerstagabend bekannt wurde, dass die SEC für einige andere Bitcoin-Spot-ETF-Anträge noch mehr Zeit benötige, gab der Kurs weiter nach. Zuletzt lag er mit rund 26.000 US-Dollar wieder ungefähr am Niveau wie vor dem Grayscale-Urteil.

Unabhängig von der Kursreaktion lässt sich aber sicherlich sagen: Das Urteil ist definitiv ein Erfolg für die Krypto-Branche und eine Niederlage für die Börsenaufsicht.


Disclaimer: Dieser Text sowie die Hinweise und Informationen stellen keine Steuerberatung, Anlageberatung oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Sie dienen lediglich der persönlichen Information. Es wird keine Empfehlung für eine bestimmte Anlagestrategie abgegeben. Die Inhalte von brutkasten.com richten sich ausschließlich an natürliche Personen.

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Loïc Roch, Mitgründer und CTO von Atinary, in den SwissCAT+-Laboren am Campus Hönggerberg | (c) Martin Pacher

Wer auf den Hönggerberg im Norden Zürichs fährt, lässt die Stadt hinter sich. Der zweite Campus der ETH, entstanden ab 1961, liegt in ländlicher Umgebung, hier sind unter anderem die Departemente für Chemie, Physik und Materialwissenschaft zu Hause. Und hier, in den SwissCAT+-Laboren der Hochschule, lässt sich derzeit besichtigen, wie Forschung aussehen könnte, wenn nicht mehr der Mensch jeden einzelnen Handgriff macht.

In diesen Laboren übernehmen Roboter die Arbeit, die sonst Forschende beschäftigt: Sie hantieren mit Flüssigkeiten und Pulvern, bereiten Proben vor, testen sie und messen laufend die Ergebnisse. Das Bemerkenswerte daran ist aber nicht die Automatisierung selbst, sondern wer die Versuche plant: eine Künstliche Intelligenz. Die Software stammt vom Startup Atinary, das an der ETH keinen eigenen Standort hat, sondern mit der Technologieplattform SwissCAT+ zusammenarbeitet. Sie schlägt vor, welches Experiment als nächstes sinnvoll ist, lernt aus jedem Ergebnis und berechnet daraus den nächsten Schritt. Dieser Kreislauf läuft rund um die Uhr, ohne dass ein Mensch eingreifen muss.

„Ein Labor ist eine große Küche“

Wie soll man sich das vorstellen? Loïc Roch, Mitgründer und CTO von Atinary, greift im Gespräch mit brutkasten zu einem Alltagsbild: „Am Ende ist ein Labor eine große Küche. Wir liefern die Rezepte. Wir nutzen KI, um Rezepte zu erzeugen, die dann im Labor getestet werden.“ Das Ziel: möglichst schnell zum besten Rezept kommen. Denn jeder einzelne Versuch kostet Zeit, Material und Geld. Wer statt tausender Versuche nur ein paar Dutzend braucht, spart enorm.

Genau darauf ist die Software ausgelegt. Statt sich blind durch unzählige mögliche Kombinationen zu probieren, lernt das System mit jedem Experiment dazu und empfiehlt gezielt die vielversprechendsten nächsten Schritte. „Self-Driving Labs“ nennt Atinary das Prinzip, selbstfahrende Labore. Den Begriff hat sich das 2019 gegründete Unternehmen sogar markenrechtlich schützen lassen.

Loïc Roch, Co-founder und CTO von Atinary | (c) Martin Pacher / brutkasten

Den Bedarf für solche Werkzeuge begründet Roch mit einem unbequemen Befund: Forschung wird immer teurer und langsamer, es braucht immer mehr Zeit und Geld, bis Neues gefunden ist. Dazu kommt eine handfeste Vertrauenskrise: Roch verweist auf eine vielzitierte Befragung von rund 1.500 Forschenden, wonach ein Großteil daran scheitert, Experimente zu wiederholen, in der Chemie sind die Quoten besonders hoch. Das ist nicht nur für die Wissenschaft ein Problem: Ohne verlässliche Daten lässt sich auch keine verlässliche KI trainieren.

100 Jahre Forschung in sechs Wochen

Was das System kann, zeigt das Vorzeigeprojekt direkt vor Ort. Gemeinsam mit dem SwissCAT+-Team suchte Atinary nach dem besten Katalysator, also jenem Hilfsstoff, mit dem sich das Treibhausgas CO₂ in Methanol umwandeln lässt, einen Ausgangsstoff für nachhaltige Treibstoffe. Laut Atinary kamen dafür mehr als 20 Millionen mögliche Kombinationen infrage. Das Ergebnis wurde in einem Fachjournal publiziert: In sechs Wochen wurden 144 Katalysator-Kandidaten hergestellt und getestet, mit minimalem menschlichem Zutun. Die Zahl, mit der Atinary seither wirbt, ist eindrucksvoll: eine 1000-fache Beschleunigung, umgerechnet 100 Jahre Katalyse-Forschung in nur sechs Wochen. SwissCAT+-Chef Paco Laveille, der die Umsetzung an der ETH verantwortet, bestätigt beim Besuch die Größenordnung: von Jahren an Forschung hinunter zu Wochen.

(c) Martin Pacher / brutkasten

Beim konkreten Nutzen für Firmenkunden hält sich Roch hingegen zurück, aus einem strukturellen Grund: „Wir sind ein Dienstleister. Wir sehen den generierten Mehrwert nicht, und die Kunden wollen ihn nicht teilen.“ Das habe auch mit Sicherheitsanforderungen zu tun, ergänzt das Unternehmen: Angaben zum erzielten Return on Investment erhalte Atinary dann, wenn Kunden sie von sich aus teilen — teils münde das in gemeinsame Publikationen.

Die einzige konkrete Zahl, die er im Gespräch nennt, stammt aus einer gemeinsamen Publikation mit dem Aromen- und Duftstoffkonzern dsm-firmenich: Dort konnte der Einsatz eines teuren Edelmetalls so stark reduziert werden, dass dessen Kostenanteil um rund 95 Prozent sank. Es sei nicht die einzige gemeinsame Veröffentlichung mit Kunden, betont das Unternehmen — weitere gebe es etwa mit dem Pharmakonzern Takeda.

(c) Martin Pacher / brutkasten

Auch ein aktueller gemeinsamer Blogbeitrag von AWS und Atinary liefert Anhaltspunkte. Ein Manager von Takeda wird dort mit der Aussage zitiert, eine Optimierung habe mit dem selbstfahrenden Ansatz rund eine Woche gedauert, verglichen mit ein bis zwei Monaten auf dem herkömmlichen Weg. Am MIT wiederum löste ein Forschungsteam mit der Software eine knifflige Aufgabe aus der Solarzellenforschung in nur 25 Versuchen, innerhalb einer strikten Frist von vier Wochen. Und über das eigene Labor, das Atinary heuer in Boston eröffnet hat, heißt es: Es erzeuge in einer Woche mehr Versuchsdaten, als ein Doktorand in fünf Jahren produziert.

Bezahlter Pilot, Lizenz pro Arbeitsplatz

Wirtschaftlich steht Atinary noch am Anfang. Das Unternehmen befindet sich in der Seed-Phase, öffentlich auffindbar sind laut Roch rund zehn Millionen an bisheriger Finanzierung, eingesammelt über Venture Capital, Family Offices und Förderungen. Als Nächstes peilt er eine Series A an. Das Wachstumskapital dafür werde voraussichtlich aus den USA kommen: „Der Ansatz ist in Europa und den USA sehr unterschiedlich.“

Paco Laveille, Managing Director, SwissCAT+ East, ETH Zurich | (c) Martin Pacher / brutkasten

Verdient wird über Software-Lizenzen, abgerechnet pro Arbeitsplatz. Am Anfang steht ein dreimonatiger, bewusst kostenpflichtiger Testlauf. „Wenn der Pilot nicht bezahlt ist, stecken die Kunden nicht die Ressourcen hinein, um ihn richtig zu testen“, sagt Roch. Dass er mit diesem Modell Geld liegen lässt, räumt er offen ein: Eine Beteiligung am geschaffenen Wert wäre lukrativer, scheitert aber daran, dass die Kunden diesen Wert eben nicht offenlegen.

Die Kundschaft kommt bisher vor allem aus der Pharmabranche, die laut Roch am ehesten bereit ist, Neues zu riskieren; der Rest der Industrie folge dann. Einsatzfelder gibt es aber quer durch: Lebensmittel, Duftstoffe, Materialforschung, grüne Energie, und gemeinsam mit Stanford sogar Zelltherapien gegen Krebs. Umsatz machen vor allem Konzerne. Mit Universitäten arbeitet Atinary eng zusammen, weil sich dort Ergebnisse veröffentlichen lassen, sie werden so zu Botschaftern der Technologie. Auch KMU zählen zu den Kunden, das jüngste sei erst vor wenigen Tagen dazugekommen. Die Arbeitsteilung im Unternehmen: Das Entwicklerteam sitzt bei Roch in Lausanne, das eigene Labor steht in Boston, dort, wo die großen Pharma-Forschungszentren angesiedelt sind.

„Fast jeden zweiten Tag ein neues Startup“

Beim Thema Konkurrenz wird Roch deutlich: Der Bereich „AI for Science“ ziehe derzeit massiv Gründungen an, fast jeden zweiten Tag komme ein neues Startup dazu. Gefährlich sei daran vor allem eines: Mit den heutigen KI-Werkzeugen lasse sich sehr schnell ein beeindruckender Prototyp bauen, der Kunden begeistert. „Unter der Haube ist das aber kein produktionsreifer Code, der bei einem Großunternehmen laufen kann.“ Atinary sieht er im Vorteil, weil man seit 2019 das gesamte Paket aufgebaut habe: die Anbindung an die Laborgeräte, das eigene KI-Training, die Anwendungen und die wissenschaftliche Glaubwürdigkeit durch den eigenen Beirat. Dazu kommt laut Unternehmen ein Netzwerk an Technologiepartnern, darunter AWS, ABB Robotics, Agilent, Bruker, Chemspeed und Mettler-Toledo. Im wissenschaftlichen Beirat sitzt unter anderem der MIT-Chemiker Stephen Buchwald — im Bostoner Labor optimiert Atinary nach eigenen Angaben ausgerechnet die nach ihm benannte Buchwald-Hartwig-Reaktion.

(c) Martin Pacher / brutkasten

Zugleich beobachtet er seit heuer einen Umschwung im Markt: Kunden dächten zunehmend in einer Wettlauf-Logik. Wer die Technologie nicht als Erster einsetze, riskiere, dass es die Konkurrenz tut. Und wenn diese in Wochen schafft, wofür man selbst Jahre braucht, sei der Rückstand kaum aufzuholen.

Die größte Hürde ist der Mensch

Und was bremst die Verbreitung? Nicht die Technik, sagt Roch, sondern der Mensch. „Der Wissenschaftler im Labor ist oft seit 15, 20 Jahren dort. Wenn man ihm sagt: Wir können deine Forschung um den Faktor zehn oder hundert beschleunigen, sagt er: Nein. Ich kenne mein Fach besser als irgendein Algorithmus.“ Es sei dabei weniger mangelndes Vertrauen, die Technologie werde schlicht als Bedrohung für den eigenen Job empfunden. Christoph Schnidrig von AWS ergänzt: Dieses Muster kenne man von jeder Technologiewelle, von der Einführung der Cloud bis zur KI in der Softwareentwicklung. Rochs Haltung dazu: Jobs würden sich verändern, aber nicht verschwinden. „Am Ende ist es ein Werkzeug. Der Mensch bleibt am Steuer.“

(c) Martin Pacher / brutkasten

Zum Vertrauen gehört auch die Datenfrage, schließlich legen die Kunden ihr wertvollstes Gut, ihre Forschungsdaten, in die Plattform. Die läuft vollständig auf der Cloud von AWS. Roch verweist auf Prüfungen, Audits und Sicherheitstests; personenbezogene Daten würden praktisch keine gespeichert, schon gar keine Patientendaten, dafür sei man in der Forschung viel zu früh angesetzt. Auch deshalb sieht er im EU AI Act derzeit kein Hindernis: In Kundengesprächen sei die Regulierung bislang schlicht kein Thema gewesen.

Auszeichnung vom Weltwirtschaftsforum

Während brutkasten mit Roch in Zürich spricht, befindet sich sein Mitgründer, CEO Hermann Tribukait, gerade im chinesischen Dalian, um dort den Technology-Pioneer-Award des Weltwirtschaftsforums entgegenzunehmen. Zu den früheren Preisträgern der Auszeichnung zählen Roch zufolge Namen wie Google, Dropbox und Airbnb. Preisgeld gibt es keines, der Wert liege im Zugang zum Netzwerk des Forums und zu Entscheidungsträgern großer Unternehmen. Kunden in China hat Atinary übrigens keine, und das dürfte vorerst so bleiben: Als in den USA registriertes Unternehmen sei das Geschäft mit chinesischen Firmen „wegen der Geopolitik sehr heikel“.

Gefragt nach dem Blick fünf Jahre voraus, skizziert Roch eine Vision, die er ausgerechnet am Vorbild seines Cloud-Partners entwirft: Labore, die wie Rechenleistung aus der Cloud abrufbar sind, weltweit vernetzt, mit einer übergeordneten KI, die Erkenntnisse zwischen Forschungszentren auf verschiedenen Kontinenten austauscht.

Den Antrieb dahinter beschreibt er ganz persönlich: Er und seine Mitgründer seien Naturliebhaber, und die Energiewende brauche schnellere Forschung. „Der Planet kann nicht noch ein Jahrzehnt warten, bis wir Lösungen finden.“ Sein Befund nach sieben Jahren: „R&D ist heute noch zu langsam.“


Disclaimer: Die Reise- und Übernachtungskosten wurden von Amazon Web Services übernommen.

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