23.09.2025
LOSLASSEN

Wer bist du, wenn du nicht mehr CEO bist?

Sie haben das getan, was vielen Gründer:innen noch bevorsteht: Sie haben ihre eigenen Unternehmen verlassen. Nicht im Streit, nicht im Scheitern, sondern freiwillig. Nach Jahren voller Druck, Risiko und Wachstum gaben sie ab, was sie selbst aufgebaut haben. Sie traten aus der ersten Reihe, um Platz für Neues zu machen. Was das mit einem macht und wie man damit umgeht, erzählen die Gründerinnen von the female factor und die Gründer von woom.
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Die woom-Gründer Christian Bezdeka und Marcus Ihlenfeld und die Gründerinnen von the female factor Mahdis Gharaei und Tanja Sternbauer. | © woom. GoldenHour Pictures

Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2025 “Schubkraft” erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.


Als Startup-Gründer:in wird es früher oder später passieren: Nachdem man jahrelang ein Unternehmen aufgebaut hat, wird der Zeitpunkt kommen, an dem man loslassen und Platz für Neues schaffen muss. So erging es auch den beiden Gründerinnen Mahdis Gharaei und Tanja Sternbauer von the female factor. „Als wir gegründet haben, haben wir eigentlich schon besprochen, wie lange wir das operativ machen wollen und wann wir in die strategische Richtung gehen“, erzählt Gharaei. Über fünf Jahre widmeten sie sich mit ihrer Female-Leadership-Plattform der Mission, die weltweite Community von weiblichen Führungskräften zu stärken. „Wir haben uns am Anfang drei Jahre gegeben. Life happens: Pandemie, Krieg – es kamen immer wieder Dinge, wo wir gesagt haben, es braucht uns noch“, erinnert sich die ehemalige CEO. Doch 2023 kam schließlich der Moment, in dem es beiden klar war: „Wir saßen zusammen und wussten irgendwie: Es wird Zeit“, erzählt Sternbauer weiter.

Auch beim Kinderfahrrad-Scaleup woom war von Anfang an abgesprochen, dass sich die Gründer früher oder später aus dem operativen Geschäft zurückziehen. „Es war uns beiden immer klar, dass wir das nicht für immer und ewig machen können“, sagt Co-Founder Christian Bezdeka. „Wir sind nur für eine gewisse Phase des Unternehmens gut, weil wir ganz klar die Startup-Typen sind.“ Nach fast neun Jahren übergaben sie das Unternehmen 2022 an einen neuen CEO. „Diese Entscheidung passiert nicht über Nacht. Es ist so ein Gefühl, das man hat“, schildert Co-Founder Marcus Ihlenfeld.

Emotionen und Leere

„Emotional“: So beschreibt Mahdis Gharaei das Gefühl, als the female factor öffentlich machte, dass sie und Sternbauer ihre Rolle als CEO abgeben. „Ich kann mich an den Moment erinnern, als wir die Pressemitteilung ausgeschickt haben. Ich war gerade auf Bali, weil ich mir eine Auszeit gönnen wollte. Ich saß in diesem Moment in einem Taxi und habe einfach angefangen zu weinen. Ich wusste, dass es passiert, und es war dennoch emotional. Ich dachte: Wer bin ich jetzt und was mache ich jetzt?“, erinnert sie sich zurück.

Mahdis Gharaei und Tanja Sternbauer gründeten gemeinsam the female factor. | © GoldenHour Pictures

Diese Leere können auch die woom-Gründer gut nachvollziehen: „Wir haben es keine Sekunde bereut, den Schritt gemacht zu haben. Uns ging es trotzdem nicht gut. Das hat nichts damit zu tun gehabt, diesen Schritt gegangen zu sein, sondern eher damit, dass dann eine große Leere gekommen ist“, erzählt Bezdeka.

Nachfolge intern oder extern?

Emotional kann man sich auf den Moment, in dem man sein eigenes Unternehmen in andere Hände legt, kaum vorbereiten. „Obwohl ich wusste, dass es die richtige Entscheidung ist, war es trotzdem emotional“, sagt Gharaei. Umso wichtiger war es den the-female-factor-Gründerinnen, das Unternehmen strukturiert auf diesen Übergang vorzubereiten. „Wir haben das über ein Jahr lang geplant. In diesem Jahr haben wir nach und nach immer mehr Aufgaben abgegeben“, erzählt Sternbauer. Schon früh zeichnete sich ab, dass zwei interne Mitarbeiterinnen die Nachfolge antreten würden. „Sie sind bei uns von intern zu VP zu C-Level aufgestiegen. Sie sind die komplette Career Journey mit the female factor gegangen“, sagt die Co-Founderin.

Weil Lisa Ambros und Olena Kondratenko zuvor noch keine Führungsrolle übernommen hatten, war es den Gründerinnen besonders wichtig, sie gemeinsam mit einer Leadership-Coachin auf ihre neue Verantwortung vorzubereiten. Eine externe Lösung stand dabei nie ernsthaft zur Debatte. „Für mich wäre es schwierig gewesen, einer externen Person zu 1.000 Prozent zu vertrauen. Lisa und Olena kennen wir schon seit fünf Jahren und wissen, wie sie in gewissen Situationen reagieren. Wir kennen ihr Wertesystem, und für mich ist ein hundertprozentiges Vertrauen da“, erklärt Gharaei. „Die zwei sind perfekt für die Aufgabe. Die machen es in vielen Bereichen noch viel besser als wir.“

Auch bei woom fiel die Wahl zunächst auf eine interne Nachfolge: Paul Fattinger, bereits zwei Jahre im Unternehmen, übernahm im Oktober 2022 die CEO-Rolle und übergab sie zwei Jahre später an eine externe Führungskraft, den heutigen CEO Bernd Hake. Fattinger habe woom „nach vier intensiven Jahren im besten gegenseitigen Einvernehmen verlassen“, erklären die Gründer. „Unter seiner Führung hat sich woom vom Startup zum Scaleup entwickelt und entscheidende Meilensteine erreicht. Paul hat woom durch eine herausfordernde Phase geführt und ein starkes Fundament gelegt, auf das Bernd nun aufbauen kann.“ Mit dem Wechsel wollten die Gründer neue Impulse setzen und gezielt Führungserfahrung für die nächste Phase der globalen Skalierung ins Unternehmen holen. Ganz nach ihrem Motto: „Jeder CEO zu seiner Zeit.“

„Unser Ziel war es immer, uns mit Menschen zu umgeben, von denen wir lernen können – auch wenn das bedeutet, nicht der Klügste im Raum zu sein“, sagt Christian Bezdeka. „Wir können sehr gut mit Chaos, aber diese Strukturen dann auszubauen ist dann nicht mehr so spannend für uns.“ Das Gründerduo suchte gezielt nach einem CEO, der nicht nur führt, sondern langfristig Strukturen schafft. „Für uns war es wichtig, jemanden an Bord zu holen, der Dinge bis zum Schluss durchdenkt. Wir sind eher die, die mal schnell eine Entscheidung treffen“, sagt Marcus Ihlenfeld. „Die passende Nachfolge zu finden war kein geradliniger Weg – es gab einige Lernschritte auf dem Weg dorthin.“

Neue Chancen

Warum also geht man diesen Schritt als Gründer:in und lässt das eigene Unternehmen, in das man jahrelang Zeit, Kraft und Leidenschaft gesteckt hat, weiterziehen? „Wir haben gemerkt, dass es nicht mehr unsere Berufung und unser Traum war. Es hat uns echt sehr viel Energie gekostet“, erklärt Bezdeka. „Der logische Schluss ist, zu gehen. Dann kommen andere, die genau für diese Unternehmensphase geeignet sind – und viel besser sind als man selbst.“

Dass es oft genau dieser Schritt ist, der einem Unternehmen neue Chancen eröffnet, bestätigt auch Nikolaus Franke. „Ein Startup ist grundsätzlich etwas extrem Dynamisches. Im Prozess ändern sich die Herausforderungen: In der frühen Phase lebt ein Startup oft von der Vision, Energie und Risikobereitschaft der Gründer:innen; doch wenn das Unternhemen wächst, braucht es klare Strukturen, Prozesse und den klaren Willen zur Skalierung“, sagt der Gründer und Direktor des Instituts für Entrepreneurship und Innovation an der Wirtschaftsuniversität Wien. „Manchmal wachsen die Fähigkeiten des Gründers mit, manchmal passen sie nicht mehr. Dann ist ein gut geplanter Wechsel sinnvoll“, erklärt Franke.

Nikolaus Franke gründete 2001 das Institut für Entrepreneurship und Innovation der Wirtschaftsuniversität Wien und leitet es seither. | © WU Wien

Bei the female factor war – ähnlich wie bei woom – irgendwann einfach die Luft raus. Es war Zeit, Platz zu machen für frischen Wind. „Wir beide sind eher Builder als System-Maintainer“, sagt Mahdis Gharaei. Nach intensiven Aufbaujahren fehlte den Gründerinnen die Energie, das Unternehmen weiterhin mit der gewohnten Kraft voranzutreiben. „Das Problem in einem Startup- Umfeld ist, dass es nie genug ist“, sagt Tanja Sternbauer. „Du gibst immer dein Bestes – und trotzdem waren wir nie an dem Punkt, wo wir dachten, wir könnten mal chillen.“ Der Rückzug aus der Führungsrolle bedeutete deshalb auch ein Gefühl von Erleichterung.

Identitätskrise

Nach Jahren voller Schlafmangel, hohem Druck und dem ständigen Gefühl, nie genug zu leisten, klingt der Abschied vom CEO-Posten zunächst wie eine Erlösung. Doch so einfach ist das Loslassen selten. Gerade die Aufbauphase eines Startups ist intensiv. Sie fordert Zeit, Energie und nicht selten auch ein Stück der eigenen Identität. „Ein Unternehmen zu schaffen, das ist mehr als nur ein Job. Man verwirklicht etwas, man überwindet zahllose Hindernisse, man ist stolz auf den Erfolg. Man identifiziert sich mit dem eigenen Unternehmen“, erklärt Franke.

Auch die woom-Gründer kennen diesen inneren Konflikt nur zu gut: „Wir hatten dann schon eine Identitätskrise. Man definiert sich so stark über das, was man im Job macht – und auf einmal muss man sich fragen: Was machst du jetzt eigentlich? Das hat uns beide ziemlich beschäftigt“, erzählt Ihlenfeld. Eigentlich hatten sich die woom-Gründer auf mehr Zeit mit der Familie und eine bewusste Auszeit gefreut. Doch die Realität sah anders aus: „Wenn du dein Leben lang um Work-Life-­Balance kämpfst, und irgendwann hast du nur noch Life, dann bist du nicht mehr in der Balance, weil dir fehlt ja der Work-Teil. Der hat bei uns auch 95 Prozent des Lebens – und das für zehn Jahre – ausgemacht. Dieser Part fehlte uns auf einmal. Das wird total unterschätzt“, so Ihlenfeld. „Vielleicht war es auch so eine Art Pensionsschock, der 20 Jahre zu früh gekommen ist. Uns war dann eigentlich relativ bald klar: Die Pension ist das jetzt sicher noch nicht. Wir machen andere Dinge.“

Gesagt, getan: 2023 gründeten Ihlenfeld und Bezdeka ihr neues Unternehmen Poptop. Bei dem Kindermöbel-Startup hielten sich die Gründer operativ von Anfang an im Hintergrund. „Uns war langweilig und wir mussten irgendwas tun. Außerdem wollten wir sehen, was wir bei woom wirklich gelernt haben. Eines der Learnings war, dass wir von Beginn an in der zweiten Reihe stehen wollen und stattdessen junge Menschen ans Steuer setzen“, so Bezdeka. Und das soll erst der Anfang sein: Die nächsten zehn Jahre wollen sie zehn weitere Startups auf die Beine stellen.

Marcus Ihlenfeld und Christian Bezdeka mit ihren bisherigen „Startup-Babys“: woom und poptop. | © woom

Loslassen und vertrauen

Weder die Gründerinnen von the female factor noch das Duo hinter woom sind nach ihrem Rückzug aus dem operativen Geschäft ganz aus dem Unternehmen verschwunden. Stattdessen wechselten sie in beratende Rollen, um weiterhin unterstützend zur Seite zu stehen; und natürlich, um die Fäden nicht ganz aus der Hand zu geben. „Es ist die totale Challenge, sich nicht mehr einzumischen und zu erkennen, dass die Entscheidungen nicht mehr bei einem selbst liegen“, gesteht Tanja Sternbauer. „Es ist bestimmt auch schwierig mit uns zwei als Persönlichkeiten: Wir haben ständig zu allem immer eine Meinung und alles weiß man besser.“ Auch Mahdis Gharaei kennt diesen inneren Konflikt: „Ich musste lernen, dass ich in der Rolle nicht mehr bin, wo ich das Schiff leiten muss, sondern ich höre zu und lasse mich leiten. Für mich ist das extrem schwer. Das war so ein Switch und hat ein bisschen gedauert.“

Diese Herausforderung – loszulassen, ohne völlig loszulassen – kennen auch die woom-Gründer. „Das Problem ist, wenn jemand nicht so performt, wie du dir das erwartest, dann involvierst du dich wieder und bist quasi fast am Micromanagen“, sagt Ihlenfeld. Besonders schwer fiel es, zuzusehen, wenn Entscheidungen getroffen wurden, von denen sie schon im Vorfeld wussten, dass sie nicht funktionieren würden. „Das war für uns persönlich eine der schwierigsten Challenges. Aber irgendwann verstehst du, dass du eigentlich ein Störfaktor in dem System bist und dass du wirklich den Mund halten musst. Diese Phase des Mundhaltens hat mich persönlich wahnsinnig viel Energie gekostet“, sagt Bezdeka.

Dieses Verhalten sei keineswegs ungewöhnlich, bestätigt Nikolaus Franke – ganz im Gegenteil. Der Experte für Entrepreneurship begegnet diesem Phänomen in seiner Arbeit immer wieder. „Nachfolge ist ein Prozess, kein Ereignis. Kommunikation, eine klare Rollenverteilung und vor allem wechselseitiges Vertrauen sind sehr wichtig. Und dann ist natürlich ent­scheidend, dass der Loslassende auch tatsächlich loslässt und den Neuen machen lässt – sich also nicht einmischt, wenn Führungsstil und strategische Schwerpunkte anders sind“, erklärt er.

Frühes Comeback

Nachdem man die Rolle der Führungskraft abgibt, hat man vor allem eines: Zeit. Zeit, von der man vorher nur träumen konnte. Mahdis Gharaei konnte unter der Woche zum Pilates gehen oder sich einfach um sich selbst kümmern. Dinge, die viele als Entlastung empfinden, fühlten sich für sie zunächst ungewohnt an. „Ich habe für mich gemerkt, dass ich nicht zu 100 Prozent ich selbst bin. Ich habe nach vier Monaten gespürt, dass mir persönlich ein bisschen etwas fehlte“, gesteht die Co-Founderin.

Viel Zeit, um sich an die neue Rolle im Hintergrund zu gewöhnen, blieb den Gründerinnen aber nicht. Nur sechs Monate nach dem offiziellen Rückzug aus der Geschäftsführung von the female factor kam eine überraschende Wendung: „Jetzt haben sich Dinge entwickelt, die wir auch erst vor Kurzem erfahren haben. Wir werden doch anscheinend früher zurückkommen als gedacht“, verrät Gharaei. Der Grund: Eine der Nachfolgerinnen hat festgestellt, dass die Rolle als CEO nicht das Richtige für sie ist. „Lisa merkte, dass sie sich in der CEO-Rolle nicht wiederfindet. Wir mussten uns dann fragen: Okay, what now?“, erzählt Sternbauer. Lange überlegen mussten die beiden nicht, denn die Lust, wieder aktiv einzusteigen, war schnell wieder da. „Es hat mehr Stabilität gebraucht und einfach ein bisschen Ruhe in der Firma. Das haben die beiden super gemacht. Aber in der eher schwierigen wirtschaftlichen Zeit macht es mehr Sinn, wieder verrückte Ideen umzusetzen. So we are back“, sagt Sternbauer. Seit Anfang Juli sind beide Gründerinnen wieder als Geschäftsführerinnen tätig. Auch bei Gharaei ist die Freude und Motivation spürbar: „Wir sind refreshed. Wir haben wieder neue Ideen, weil wir das Ganze mit Abstand betrachten konnten.“

Groß denken

Obwohl die Gründerinnen früher als gedacht wieder in die Führungsrolle zurückgekehrt sind, blicken sie dankbar auf die kurze Pause zurück. „Die Pause hat mich als Perfektionistin gelassener gemacht. Vorher habe ich bei allem 180 Prozent gegeben, und jetzt habe ich gemerkt, es geht auch mit 80 Prozent. Mein Anspruch hat sich geändert und es ist so viel einfacher“, sagt Sternbauer. Seit ihrer Rückkehr übernehmen die beiden zwar wieder die Geschäftsführerinnenrolle, operative Aufgaben stehen aber weniger im Vordergrund. „Du kannst noch immer die Verantwortung tragen fürs Unternehmen und CEO sein, aber musst jetzt nicht operativ überall eingebunden sein. Jetzt merkt man, dass man nicht überall involviert sein muss, auch wenn man am Ende unterzeichnet. Das war für mich ein großes Learning“, findet auch Gharaei. Die neue Klarheit gibt ihnen Raum für das, was sie wirklich antreibt: Visionen entwickeln und groß denken.


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Liquid Preference, Mofidian
© Armin Hubner/Canva - Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian.

Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.


Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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