08.07.2020

Shermin Voshmgir: „Ich werde mich nicht mundtot machen lassen“

Lange Fassung: Blockchain-Expertin Shermin Voshmgir nimmt im exklusiven Interview zum Plagiatsvorwurf, der Dienstfreistellung durch die WU Wien und der möglichen Aberkennung ihres Doktortitels Stellung.
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(c) Hutan Vahdani: Shermin Voshmgir
(c) Hutan Vahdani: Shermin Voshmgir

Shermin Voshmgir gilt als eine der wichtigsten Blockchain-Expertinnen im deutschsprachigen Raum. Sie ist Direktorin des 2018 gegründeten Forschungsinstituts für Kryptoökonomie an der WU Wien. Doch seit Jänner ist sie dienstfrei gestellt. Grund dafür ist ein Plagiatsvorwurf durch die Online-Plattform VroniPlag Wiki.

+++ zum ausführlichen brutkasten-Beitrag +++

Im Exklusiv-Interview nimmt Shermin Voshmgir nicht nur direkt zu den erhobenen Vorwürfen, sodern auch zum Umgang der WU mit ihr und einer geplanten Berufung gegen die Entscheidung, ihr den Doktortitel zu entziehen Stellung. In dieser langen Fassung erzählt sie zudem unter anderem über die genaue Chronologie der Ereignisse. ⇒ Zur kurzen Fassung


Laut einem Bericht der FAZ wurde bzw. wird dein Doktortitel widerrufen. Was ist der Hintergrund?

Die Aberkennung ist nicht rechtskräftig, deswegen will ich mich inhaltlich noch nicht äußern. Es gibt aber einige andere Dinge, die ich sagen kann. Anfang des Jahres kontaktierte mich der FAZ-Journalist erstmals und bat mich und die Uni um einen Kommentar. Jemand hatte meine Dissertation auf die Plattform VroniPlag hochgeladen. Die funktioniert so ähnlich wie Wikileaks. Da gibt es Freiwillige die wissenschaftliche Arbeiten und Bücher etwa von bekannten Wissenschaftlern und Politikern hochladen und analysieren. Die meisten davon sind anonym – man weiß also nicht wer dahinter steht. Sie haben dort zwar ihre eigenen Statuten, aber den wissenschaftlichen Kriterien entspricht das nicht.

Sie nennen das dann einfach Plagiat. Das ist eine begriffliche Unschärfe, weil es viele Formen von „Plagiaten“ gibt, die unterschiedlich gravierend zu werten sind. Im Bericht wirkt es, als wäre alles abgeschrieben. Dabei geht es – wie im Fall meiner Dissertation – sehr oft um „Fehlzitate“ – es wurden also etwa Passagen mit Quellenangabe direkt übernommen, aber nicht mit Anführungszeichen als direktes Zitat ausgewiesen. Ein indirektes Zitat müsste eigentlich paraphrasiert sein. Diesen Zitierfehler habe ich etwa in meiner Arbeit öfters gemacht.

Diese Differenzierung passiert im FAZ-Artikel gar nicht und auf der Plattform VroniPlag nicht ausreichend. Man agiert insgesamt ziemlich reißerisch. Zuerst kommt die Anzahl der betroffen Seiten [Anm. 100 von 111] und nicht etwa der Prozentsatz des betroffenen Texts, der natürlich maßgeblich niedriger ist. Aber das würde sich als Schlagzeile nicht so gut verkaufen.

Wieso sind dir diese vielen Fehlzitate passiert?

Es gibt sehr unterschiedliche Arten, wissenschaftlich zu arbeiten. In der für Geisteswissenschaften typischen Exegese etwa ist das korrekte Zitieren besonders wichtig, weil aus den Gedanken anderer neue Überlegungen geformt werden – das muss klar ausgewiesen werden. In der Informatik geht es primär um das Erstellen von Modellen. Das habe ich in meiner Arbeit gemacht und das von mir entwickelte Modell steht auch überhaupt nicht zur Debatte. Das „Rundherum“ nennen wir den „common body of literature“, in dem das Bestehende aufgearbeitet wird, um das Modell darauf aufzubauen. In diesem „Allgemeinwissen-Teil“ sind die Zitierfehler passiert. Auch dieser Aspekt wird auf VroniPlag gar nicht beurteilt, ist aber entscheidend.

Doch natürlich muss trotzdem richtig zitiert werden und dieses richtige Zitieren muss auch auf der Uni richtig vermittelt werden. Ich habe 1998 begonnen, meine Arbeit zu schreiben und sie 2001 abgeschlossen. Damals waren die Standards des wissenschaftlichen Arbeitens andere und sie wurden anders vermittelt. Es gab kaum Pflichtkurse dazu. Wir haben damals einfach ein Handout bekommen, aber eigentlich muss man das korrekte Zitieren wirklich lernen. Die WU hat in den vergangenen 20 Jahren mehrmals das Dissertations-Studium abgeändert, sodass inzwischen mehr Kurse belegt werden müssen, wo man wissenschaftliche Methoden besser lernt, mehr Betreuer hat und besser begleitet wird.

Zudem sollte man wissen, dass ich die Dissertation damals freiwillig online gestellt habe. Das war 2001 eine relativ neue Möglichkeit und sollte auch anderen helfen, leichter zu recherchieren. Ich habe mir natürlich nicht gedacht, dass ich irgendetwas falsch gemacht habe, sonst hätte ich das nicht gemacht. Ich ging also fest davon aus, dass ich nichts zu verstecken habe.

Also nochmal konkret: Waren dir diese Fehler damals, als du die Arbeit geschrieben hast, bewusst?

Wenn sie mir bewusst gewesen wären, hätte ich die Arbeit nicht hochgeladen. Weil blöd bin ich nicht. Habe ich vielleicht schlampig gearbeitet? Ja.

Worüber hast du eigentlich geschrieben?

Ich habe über das semantische Web, also XML geschrieben. Das war damals, 1998, ein sehr neuer Web-Standard. Ich habe dabei ein Investitionsbewertungsmodell entwickelt. Dieses Modell ist, wie gesagt, nicht infrage gestellt. Das hat VroniPlag nicht analysiert. Ich wurde übrigens damals von zwei WU-Professoren mit der Note Sehr Gut beurteilt. Niemand fragt, wie sie zu dieser Note gekommen sind.

Wie hat dann die Uni auf die Vorwürfe reagiert?

Es wurde ein Verfahren eingeleitet, das bis heute nicht rechtskräftig abgeschlossen ist. Die WU hat mich dienstfrei gestellt, ohne mich zu befragen. Mein Vorgesetzter war nicht dabei, das Rektorat war nicht dabei. Die Personalabteilung hat mich angerufen und darüber in Kenntnis gesetzt. Nachdem zwei Gutachter sich das angesehen hatten, konnte ich nach einigen Monaten erstmals Stellung nehmen.

Wichtig ist: Die Uni hat auf VroniPlag reagiert und vorerst nicht selbst die Arbeit analysiert. Schon gar nicht untersucht die Uni alte arbeiten proaktiv – heute passiert das ja mittels Big Data und AI, die Textdouböetten erkennt, regulär. Die wissenschaftlichen Standards haben sich dadurch sehr geändert.

Wieso glaubst du, ist das jetzt aktuell geworden?

Für den FAZ-Journalisten ist es eine Story. Er musste mich dazu als „Blockchain Queen“ titulieren – übrigens ohne Quellenangabe von einem Beitrag der Deutschen Welle übernommen – um mich größer zu machen. In Deutschland bin ich schließlich nicht so relevant zumal das Blockchain Hub nicht mehr aktiv ist.

Wirst du gegen die Entscheidung der Uni berufen?

Ich werde natürlich gegen die Aberkennung vorgehen. Die WU hat mir diesen Titel ja schließlich verliehen. Und sie hat mir auch mehrmals einen Arbeitsvertrag gegeben, wo ich immer den Link zu meiner Dissertation präsentiert habe. Ich finde es erstaunlich, dass der Titel mir jetzt aberkannt werden soll.

Was werden deine Hauptargumente, wenn du berufst?

Die zentralen Fragen sind: Hat die WU die damaligen Standards berücksichtigt? Hat die WU die Standards unseres Faches berücksichtigt? Hat die WU den Unterschied zwischen den damaligen österreichischen und deutschen Standards berücksichtigt [Anm.: VroniPlag referenziert auf die aktuellen deutschen Standards]? Hat die WU die Art der Fehlzitate berücksichtigt, oder nicht? Hat die WU die eigenständige wissenschaftliche Leistung gewürdigt, oder nicht? Hat die WU sich alle anderen Dissertationen aus dem Zeitraum angesehen? Hat die Uni die Leute, die damals wissenschaftliches Arbeiten unterrichtet haben befragt, was sie wirklich unterrichtet haben? Hat die WU überhaupt meine Stellungnahme berücksichtigt? Und hat sie die Stellungnahme der Betreuer meiner Dissertation berücksichtigt? All diese Fragen sind noch nicht geklärt. All diese Sachen müsste man eigentlich untersuchen, bevor man etwas beurteilen kann.

Was hat das alles eigentlich mit Blockchain zu tun?

Mit Blockchain hat das erstmal gar nichts zu tun. Aber nicht nur meine Blockchain-Kompetenz steht nicht zur Diskussion, sondern wie gesagt auch der eigentliche Inhalt meiner Dissertation.

Du hast auch den Begriff „Public Shaming“ in Spiel gebracht…

Ja, hier geht es vielleicht auch um Public Shaming oder Cyber Bullying. Schließlich weiß ich nicht, wer das war. War es jemand, der eine persönliche Vendetta gegen mich hat? War das jemand, der frauenfeindlich ist? War das jemand, der ausländerfeindlich ist? War das jemand, der auf den Erfolg unseres Forschungsinstituts neidig war? Wir wissen nicht, was die Motivation dieser Leute ist.

Die Software erkennt jedenfalls nur Textdoubletten. Also müssen fünf, zehn oder zwanzig Leute über Monate hinweg manuell überprüft haben, ob ich die anderen Autoren zitiert habe, oder die mich und ob das korrekt passiert ist. Es müssen Hunderte Arbeitsstunden gewesen sein, die ohne Bezahlung investiert wurden, um mich meiner Fehler zu überführen.

Warum ich und nicht jemand anderer? Da wird jemand auf einer Online-Plattform denunziert. Dann meldet sich ein Journalist und sagt, er ist von der FAZ und dann wird man panisch und stellt mich dienstfrei. Das ist, was passiert ist. Niemand diskutiert meine Blockchain-Kompetenz, niemand diskutiert meine bisherige Leistung am Forschungsinstitut.

Ich bin ja eine Außenseiterin. Nach einer kurzen Zeit in der Wissenschaft mit Mitte 20 habe ich viele verschiedene Dinge gemacht, war etwa beim Film, und bin dann plötzlich gekommen, um ein Forschungsinstitut zu leiten. Das ist ja nicht üblich so. Das hat vielen Leuten sehr gefallen, aber manchen auch gar nicht.

Warum analysiert die WU nicht alle anderen Dissertationen aus der Zeit? Sie kann es sich einfach nicht leisten. Also ist es eine Lotterie. Jemand mag mich nicht. Ich werde zur Zielscheibe. Mir wird der Titel aberkannt. Jemandem anderen, der nicht in der Öffentlichkeit steht, wird er nicht aberkannt. Ich kann zu meinen Fehlern stehen. Kann die WU auch zu ihren Fehlern stehen? Ich werde mich nicht mundtot machen lassen durch so eine Schlagzeile. Ich habe was zu sagen.

Wie ist das alles vor sich gegangen?

Es war im Jänner, drei Tage, nachdem ich meinen neuen Arbeitsvertrag unterschrieben habe. An dem Tag wurde der Server des Blockchain Hub in Berlin gehackt. Es war verwunderlich: Jemand hatte die Daten gelöscht – das ist unüblich für solche Attacken. Und wir hatten kein Backup mehr. Im Nachhinein bin ich mir nicht sicher, ob diese Ereignisse nicht miteinander in Verbindung stehen. Jedenfalls: Nach zwölf Stunden, als wir das Problem endlich gelöst hatten, wollte ich noch schnell meine Mails checken und da war diese Email von dem Journalisten.

Und da rutscht dir natürlich das Herz in die Hose. Was bedeutet das? Ein Plagiat – das ist in der Wissenschaft der Todesstoß. Das ist, wie wenn du jemanden Nazi oder Rassist nennst. Das ist einer jener Begriffe – wenn du damit assoziiert wirst, wirst du zu einer Persona non grata.

Der Journalist hat mir also einen Link zu VroniPlag geschickt mit bitte um Stellungnahme und einer Deadline. Ich habe das sofort meinem Vorgesetzten gemeldet. Die Uni war scheinbar bereits informiert. Ich bin natürlich auf VroniPlag gegangen und war erst einmal selbst schockiert über all die markierten Passagen und fragte mich auch: Bin ich eine schlechte Wissenschaftlerin?

Ich habe dem Journalisten dann gesagt: Die Uni untersucht das und er soll sich wieder melden, wenn die Untersuchung abgeschlossen ist. Der Journalist hat sich am Freitag dann wieder gemeldet und mir eine neuerliche Deadline bis Sonntagnachmittag gesetzt. Weil ich meine Blockchain Hub-Mails nicht täglich checke, habe ich die Mail erst knapp vor ende der Frist gesehen. Aber ich will mich ohnehin nicht so unter Druck setzen lassen. Ich habe das gleich der Uni gemeldet und sie gefragt, ob sie das auch bekommen haben. Sie haben das bejaht und haben dem Journalisten auch geantwortet. Ich habe nicht geantwortet, weil mir der Umgangston nicht gefällt.

Wie nahe geht dir das?

Natürlich geht es mir nicht gut, weil das ein massiver Vorwurf ist. Das grenzt ja an Rufmord, was der Journalist geschrieben hat. Die meisten Leute kennen wissenschaftliches Arbeiten gar nicht und fallen leicht auf so eine Schlagzeile herein. Ich werde hier als Betrügerin dargestellt.

Ich fühle mich natürlich umso schlechter, nachdem die eigene Uni mich, ohne mich zu befragen wie einen Schwerverbrecher dienstfrei gestellt hat. Und das, nachdem ich aus einem anderen Land gekommen bin, und hier eigenhändig ein Forschungsinstitut mit Blockchain- und Kryptoökonomie-Kompetenz aufgebaut habe. Man kann auch anders mit Menschen umgehen und trotzdem genau analysieren, ob es ein Fehlverhalten gibt.

Was ich nun auch gelernt habe: Wenn sie an der Universität einmal Angst bekommen haben, dass etwas falsch läuft, dann schlägt die bürokratische Krake zu. Und dann ist es relativ egal, was du vorher geleistet hast. Das ist besonders enttäuschend. Man wird zu einem Problemfall degradiert. Vorher gab es noch Face-to-Face-Meetings – plötzlich redet man nur mehr mit Rechtsabteilung und Personalabteilung.

Glaubst du, es ist jemand aus dem Blockchain-Umfeld, der dir mit dem Hochladen der Arbeit absichtlich schaden wollte?

Kann sein, wir wissen ja nicht, wer es hochgeladen hat. Das ist ja das ganze Problem bei VroniPlag. Sie geben vor, dass sie die Retter der wissenschaftlichen Integrität sind. Aber es gibt ganz andere Arten von wissenschaftlichem Fehlverhalten. Die Österreichische Agentur für wissenschaftliche Integrität hat etwa acht Arten definiert. Eine davon ist falsches Zitieren. Es gibt auch Ghostwriting – das ist viel schlimmer, weil man seine Arbeit gar nicht selber geschrieben hat, wie Berichten zufolge im Fall von Guttenberg [Anm. Karl-Theodor zu; ehem- deutscher Wirtschaftsminister], mit dem ich verglichen werde, der scheinbar öffentliche Angestellte seine Arbeit hat verfassen lassen. Studien Fälschen ist auch ein viel größeres Vergehen. Und, und, und…

Das falsche Zitieren ist also nur eine Form. Da muss man auch die Kirche im Dorf lassen und sich fragen, warum sich Universitäten und die Politik Plattformen wie VroniPlag treiben lassen. Und selbst die Wissenschaften sind hier nicht einheitlich. Für Juristen etwa ist das falsche textuelle Zitieren sehr viel gravierender als für einen Computer Science-Experten, weil hier der wissenschaftliche Kern der Arbeit eben in der Entwicklung eines Modells liegt. Da kannst du nicht Äpfel mit Birnen vergleichen. Der Journalist selbst ist Jurist.

Wirst du gegen den Journalisten vorgehen?

Ich brauche nicht gegen den Journalisten vorgehen. Meine Arbeit spricht für sich. Die Frage ist einfach. Warum hat er sich nicht all diese Fragen gestellt? Warum hat er nicht ergründet, ob die WU diese Fragen gestellt hat. Das wäre Qualitätsjournalismus. So ist das Rufmord.

Warum hat sich der Journalist genau am 3. Juli gemeldet? Wurde an dem Tag eine Entscheidung von der WU getroffen?

Einen Tag davor. Man muss fragen: Was ist die Agenda? Leute, die mich nicht kennen lesen das und sind schockiert, weil wir den Medien vertrauen. Warum wird man plötzlich jetzt aktiv, nach sechs Monaten Inaktivität VroniPlag ist einen Tag vor dem Journalisten aktiv geworden. Es gibt hier Auffälligkeiten.

Wie geht es dir heute?

Die vergangenen sechs Monate waren ein Rollercoaster, weil ich die ganze Zeit in der Warteposition war, was passieren wird. Gleichzeitig hatte mich die WU dienstfrei gestellt. Das heißt ich konnte für mein Team – Leute, die von mir abhängig sind, nicht arbeiten. Ich konnte nichts machen, musste mich aber emotional um mein Team kümmern. Und dann kam auch noch Corona dazu. Ich hatte mich zwar aus den Teammeetings herausgenommen, weil ich nicht arbeiten durfte, musste mich aber trotzdem um die Leute kümmern. Die Leute waren unter Druck und selbst in die Warteposition gezwungen. Da geht es etwa auch um die Akquise, weil das Institut ja zu 100 Prozent selbstfinanziert ist.

In dieser Ohnmacht zu sein, ist wirklich, wirklich hart. Ich bin eine Macherin. Wer mich kennt, weiß: Ich baue immer Sachen auf. Was wirklich das härteste war, war wirklich nichts beeinflussen zu können. Das einzige, was ich hatte, war meine persönliche Stellungnahme. Und dann musste ich Monate lang warten und konnte nichts machen. Das wichtigste, was ich gelernt habe, ist, dass ich so eine Situation niemandem wünsche. Das ist ein potenzielles Karriere-Aus.

Was mich in dieser unglaublich harten Zeit wirklich gerettet hat, waren meine Freunde und meine Familie. Ich wäre heute nicht so stark, wie ich bin, wenn ich nicht dieses resiliente Netzwerk von Freunden, Familie und Kollegen hätte. Auch einige Kollegen an der WU und meine Mitarbeiter haben mich sehr unterstützt.

Aber ich bin froh, dass es jetzt raus ist. Jetzt kann ich darüber reden.

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Liquid Preference, Mofidian
© Armin Hubner/Canva - Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian.

Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.


Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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