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14.06.2023

MiCA: Was Krypto-Dienstleister jetzt wissen müssen

Gastbeitrag. Rechtsanwalt und Kryptoexperte Oliver Völkel beleuchtet in einer brutkasten-Serie die neue EU-Krypto-Verordnung Markets in Crypto-Assets, kurz MiCA. Im dritten Teil geht es um die Anforderungen an Krypto-Dienstleister.

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✨ AI Kontextualisierung

Am 9. Juni 2023 wurde die europäische Verordnung über Märkte für Kryptowerte (kurz MiCA-VO) im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht. Nach mehrjährigem zähem Ringen ist sie damit endlich Bestandteil des Unionsrechts und wird nach Ablauf einer Übergangsfrist ab 30. Dezember 2024 in allen Mitgliedstaaten der EU unmittelbar gelten. Mit dieser brutkasten-Beitragsreihe möchten wir möglichst umfassend aufzeigen, welche neuen Regeln in der Krypto-Branche zu beachten sind, und was dies für bestehende Akteure am Markt bedeutet.

Teil 1 der Serie widmete sich den Grundlagen zur Verordnung. Im zweiten Teil ging es um das öffentliche Anbieten von Kryptowerten. Der dritten Teil behandelt nun Kryptowerte-Dienstleister und den Dienstleistungen, die sie erbringen. Wir stellen zunächst allgemeine Anforderungen an die Dienstleister dar, bevor wir im Anschluss daran Besonderheiten bei den einzelnen Dienstleistungen diskutieren, nämlich die Verwahrung und Verwaltung, den Betrieb einer Handelsplattform, den Tausch von Kryptowerten gegen Geld oder andere Kryptowerte, die Ausführung von Aufträgen, die Platzierung, die Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Beratung und die Portfolioverwaltung.

Kryptowerte-Dienstleistungen

Anbieter von Kryptowerte-Dienstleistungen

MiCA unterscheidet zwischen zwei Gruppen, die Kryptowerte-Dienstleistungen erbringen dürfen. Entweder erwirbt ein Unternehmen eine eigene Zulassung unter der MiCA, oder es handelt sich um ein bereits beaufsichtigtes Unternehmen; konkret nennt MiCA die Kreditinstitute, Zentralverwahrer, Wertpapierfirmen, Marktbetreiber, E-Geld-Institute, OGAW-Verwaltungsgesellschaften oder Verwalter alternativer Investmentfonds.

Alle Anbieter von Kryptowerte-Dienstleistungen müssen ihren Sitz in einem Mitgliedstaat der Union haben, in dem sie zumindest einen Teil ihrer Dienstleistungsgeschäfte ausüben. Sie müssen auch den Ort ihrer tatsächlichen Geschäftsführung in der Union haben, und zumindest einer der Geschäftsführer muss in der Union ansässig sein. Die Anbieter dürfen ihre Dienstleistungen in der gesamten Union erbringen; dies kann entweder im Rahmen der Niederlassungsfreiheit erfolgen (zB durch eine Zweigniederlassung), oder im Rahmen des freien Dienstleistungsverkehrs (also ohne Niederlassung).

Für die Gruppe der bereits beaufsichtigten Unternehmen sieht MiCA vor, wer genau welche Dienstleistungen erbringen darf:

Kreditinstitute dürfen generell alle Dienstleistungen erbringen.
Zentralverwahrer dürfen Kryptowerte für Kunden verwahren und verwalten.
Wertpapierfirmen dürfen Dienstleistungen erbringen, die jenen Tätigkeiten gleichwertig sind, für die sie im Zusammenhang mit Finanzinstrumenten lizensiert sind, also zB Verwahrung und Verwaltung, Betrieb einer Handelsplattform, Tausch gegen einen Geldbetrag oder andere Kryptowerte, Ausführung von Aufträgen für Kunden, Platzierung, Annahme und Übermittlung von Aufträgen, Beratung oder Portfolioverwaltung.
E-Geld-Institute dürfen E-Geld-Tokens ausgeben, und für diese E-Geld-Tokens die Verwahrung und Verwaltung im Namen von Kunden sowie Transferdienstleistungen erbringen.
Eine OGAW-Verwaltungsgesellschaft oder ein Verwalter alternativer Investmentfonds darf solche Dienstleistungen erbringen, die der individuellen Verwaltung einzelner Portfolios und den Nebendienstleistungen gleichwertig sind, und für die eine Zulassung im Hinblick auf Fondsanteile besteht, also zB Annahme und Übermittlung von Aufträgen, Beratung, oder Portfolioverwaltung.
Ein Marktbetreiber darf eine Handelsplattform für Kryptowerte betreiben.

Für die bereits beaufsichtigten Unternehmen gilt, dass sie die jeweiligen Dienstleistungen erbringen dürfen, nachdem ein bestimmtes Verfahren abgeschlossen wurde. Zunächst müssen die Unternehmen der zuständigen Behörde zumindest 40 Arbeitstage vorab eine Mitteilung erstatten und bestimmte Informationen vorlegen, die von MiCA näher definiert werden. Hierzu zählt unter anderem ein Geschäftsplan und verschiedene Beschreibungen interner Abläufe und Prozesse. Die Behörde prüft diese Angaben innerhalb von 20 Arbeitstagen und verlangt gegebenenfalls weitere Informationen. Das Unternehmen darf die Dienstleistungen erbringen, wenn die verlangten Informationen der Behörde vollständig übermittelt wurden.

Dieses vereinfachte Verfahren steht aber nur den oben genannten und bereits beaufsichtigten Unternehmen zu. Alle anderen Unternehmen müssen einen Antrag auf Zulassung bei der für sie zuständigen Aufsichtsbehörde stellen. Das ist der Regulator jenes Mitgliedstaats, in dem das Unternehmen seinen Sitz hat, also etwa für in Österreich ansässige Unternehmen die FMA, oder für in Deutschland ansässige Unternehmen die BaFin.

MiCA enthält detaillierte Angaben über das Antragsverfahren und die notwendigen Unterlagen, die vorzulegen sind. Die zuständige Aufsichtsbehörde prüft den Antrag und die übermittelten Unterlagen. Die Behörde kann Verbesserungsaufträge erteilen und weitere Informationen nachfordern. Ohne auf Details einzugehen, bietet MiCA eine Reihe von Möglichkeiten für die zuständige Behörde, um eine Zulassung zu verweigern. Hierzu zählen bspw Bedenken an der persönlichen Zuverlässigkeit von involvierten Personen oder mangelhafte interne Kontrollverfahren.

Insgesamt ist zu erwarten, dass das Zulassungsverfahren im Vergleich zur Rechtslage vor MiCA deutlich schwieriger werden wird. Dies wird Markteintrittsbarrieren schaffen. Und da mit einer Zulassung unionsweit Dienstleistungen angeboten werden dürfen, ist zu erwarten, dass sich einzelne Mitgliedstaaten als Hotspot für Krypto-Dienstleister etablieren werden. Frankreich positioniert sich bereits spürbar als mögliches Zentrum Europas. Von den baltischen Staaten oder Malta erwarten wir ebenfalls ein Bekenntnis pro Krypto. Eine Konzentration auf wenige Mitgliedstaaten der Union hat für Krypto-Dienstleister freilich den Vorteil, dass Regulatoren mehr Erfahrung sammeln, und auf die Besonderheiten der Branche besser reagieren können.

Allgemeine Anforderungen an alle Dienstleister

Alle Dienstleister treffen bestimmte allgemeine Pflichten. Hierzu zählt einerseits die Pflicht zu ehrlichem, redlichem und professionellem Handeln im besten Interesse des Kunden, die auch für Anbieter von Kryptowerten gilt. Auch die Pflicht zu redlichem, eindeutigen und nicht irreführenden Marketingmitteilungen und der Warnung vor Risiken gelten für Anbieter von Dienstleistungen ebenso wie für Anbieter von Kryptowerten.

Daneben sieht MiCA gewisse Mindestkapitalanforderungen für Dienstleister vor und enthält Regeln zur Unternehmensführung. Zudem verlangt MiCA als allgemeinem Grundsatz von allen Dienstleistern, dass sie Kryptowerte und Geldbeträge sicher aufbewahren, und zwar auf eine Weise, dass im Falle der Insolvenz des Dienstleisters die Kryptowerte und Gelder der Kunden geschützt sind. Für Österreich bedeutet dies, dass ein Aus- oder Absonderungsanspruch existieren muss.

Alle Kryptodienstleister müssen darüber hinaus über ein funktionstüchtiges Beschwerdemanagement verfügen und über angemessene Verfahren, um Interessenskonflikte zu erkennen, zu vermeiden und gegebenenfalls offenzulegen. Auslagerungen dürfen ausschließlich entsprechend den Vorgaben der MiCA vorgenommen werden, und jeder Dienstleister muss über einen Plan verfügen, wie seine Geschäfte ordnungsgemäß abgewickelt werden können, sollte er seine Tätigkeit einstellen.

Neben diesen allgemeinen Pflichten schreibt MiCA eine Reihe an besonderen Pflichten vor, die jeweils die Anbieter bestimmter Dienstleistungen betreffen.

Besondere Vorschriften für einzelne Dienstleistungen

Verwahrung und Verwaltung von Kryptowerten für Kunden

Unter der Verwahrung und Verwaltung von Kryptowerten für Kunden versteht MiCA die sichere Aufbewahrung oder Kontrolle von Kryptowerten oder der Mittel für den Zugang zu solchen Kryptowerten für Kunden. Gemeint ist damit vor allem das am Markt unter dem Namen Custodial Wallet bekannte Modell, bei dem eine andere Person als der Eigentümer die privaten Schlüssel zu bestimmten Kryptowerten verwahrt.

MiCA enthält spezifische Vorgaben für Unternehmen, die diese Dienstleistung gegenüber Kunden erbringen möchten. Zunächst sind alle wesentlichen Vertragspflichten eindeutig zu regeln. Zu diesen Pflichten zählt unter anderem das Führen eines Registers für alle Kunden, in dem zB die Eigentumspositionen und sonstigen Rechte aller Kunden aufzuzeichnen sind. Räumt ein Kryptowert seinem Inhaber Rechte gegenüber dem Emittenten ein, so muss der Dienstleister seinem Kunden ermöglichen, diese Rechte einfach auszuüben. Überhaupt stehen dem Kunden grundsätzlich alle Rechte zu, auch etwa im Fall eines Hard Forks hinsichtlich der neu geschaffenen Kryptowerte.

MiCA sieht eine Haftungsbestimmung für Verwahrer für den Fall des Verlusts von Kryptowerten vor. Der Verwahrer haftet seinen Kunden für alle Verluste, die diese erleiden, wenn das jeweilige Ereignis dem Dienstleister zuzurechnen ist. Die Haftung ist mit dem Marktwert der verlorenen Kryptowerte im Zeitpunkt des Verlusts beschränkt.

Betrieb einer Handelsplattform für Kryptowerte

Unter dem Betrieb einer Handelsplattform für Kryptowerte versteht MiCA die Verwaltung eines oder mehrerer multilateraler Systeme, die die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Kryptowerten – im System und gemäß dessen Regeln – auf eine Weise zusammenführen oder deren Zusammenführung erleichtern, dass ein Vertrag über den Tausch von Kryptowerten entweder gegen einen Geldbetrag oder den Tausch von Kryptowerten gegen andere Kryptowerte zustande kommt. MiCA enthält auch spezifische Vorgaben für Unternehmen, die diese Dienstleistung gegenüber Kunden erbringen möchten.

Einerseits verlangt die Verordnung, dass die Unternehmen klare und transparente Betriebsvorschriften für die Handelsplattform festlegen. Im Hinblick auf das Listing ist insbesondere zu regeln, wie neue Kryptowerte genehmigt werden, und es sind Ausschlusskriterien sowie Gebühren für die Zulassung festzulegen. Es sind weiters Regeln über die Teilnahme an der Handelstätigkeit festzulegen, ein redlicher und ordnungsgemäßer Handel ist sicherzustellen und es sind objektive Kriterien zur Ausführung von Aufträgen festzulegen. Regeln über die Sicherstellung des Handels, die Aussetzung des Handels und die Abrechnung von Aufträgen sind aufzunehmen.

Alle Kryptowerte, die zum Handel zugelassen werden sollen, müssen vorab bewertet werden, unter anderem im Hinblick auf die Zuverlässigkeit der verwendeten technischen Lösungen und potenzielle Verbindungen zu illegalen Aktivitäten. Dabei ist auch die Erfahrung, Erfolgsbilanz und Leumund des Emittenten zu berücksichtigen. Anonyme Kryptowerte dürfen nicht zum Handel zugelassen werden, außer der Dienstleister kann die Transaktionshistorie verifizieren.

Der Dienstleister darf auf der eigenen Handelsplattform nicht selbst aktiv werden, also nicht auf eigene Rechnung die Handelsplattform nutzen. Die Plattform muss außerdem widerstandsfähig sein, ausreichend Kapazität aufweisen, um auch in Spitzenzeiten zu funktionieren und auch in der Lage sein, Marktmissbrauch zu erkennen. Daneben bestehen eine Reihe weiterer Verpflichtungen. Alle Handelskurse sind in Echtzeit (gegen Entgelt) und mit einer fünfzehnminütigen Verzögerung (ohne Entgelt) zu veröffentlichen. Alle Daten sind zudem fünf Jahre lang aufzubewahren.

Tausch von Kryptowerten gegen einen Geldbetrag oder gegen andere Kryptowerte

Unter dem Tausch von Kryptowerten gegen einen Geldbetrag versteht MiCA den Abschluss von Verträgen mit Kunden über den Kauf oder Verkauf von Kryptowerten gegen einen Geldbetrag unter Einsatz eigenen Kapitals. Gleiches gilt mutatis mutandis für den Tausch von Kryptowerten. MiCA enthält spezifische Vorgaben für Unternehmen, die diese Dienstleistung gegenüber Kunden erbringen möchten.

Die Vorgaben sind im Vergleich zu anderen Dienstleistungen überschaubar. Einerseits müssen die Unternehmen sicherstellen, dass sie eine nichtdiskriminierende Geschäftspolitik verfolgen, andererseits müssen sie die Methode zur Berechnung des jeweils angebotenen Preises veröffentlichen, tatsächlich zu diesem Preis handeln, und Informationen über die von ihnen abgeschlossenen Geschäfte veröffentlichen.

Ausführung von Aufträgen über Kryptowerte für Kunden

Unter der Ausführung von Aufträgen über Kryptowerte für Kunden versteht MiCA den Abschluss von Vereinbarungen für Kunden über den Kauf oder Verkauf eines oder mehrerer Kryptowerte oder die Zeichnung eines oder mehrerer Kryptowerte für Kunden, einschließlich des Abschlusses von Verträgen über den Verkauf von Kryptowerten zum Zeitpunkt ihres öffentlichen Angebots oder ihrer Zulassung zum Handel. MiCA enthält spezifische Vorgaben für Unternehmen, die diese Dienstleistung gegenüber Kunden erbringen möchten.

Kardinalspflicht ist es, bei der Ausführung von Aufträgen das bestmögliche Ergebnis für den Kunden zu erzielen (also bei Market Orders). Das gilt nur dann nicht, wenn der Kunde spezifische Anweisungen gibt (also bei Limit Orders). Die Ausführungsgrundsätze sind offenzulegen; sie müssen grundsätzlich zügig und redlich umgesetzt werden und Marktmissbrauch und die Nutzung von Insiderinformationen verhindern.

Platzierung von Kryptowerten

Unter der Platzierung von Kryptowerten versteht MiCA die Vermarktung von Kryptowerten an Käufer im Namen oder für Rechnung des Anbieters oder einer mit dem Anbieter verbundenen Partei. Die wesentliche Pflicht des Dienstleisters ist es, gegenüber seinem Kunden, also dem Emittenten eines Kryptowerts, genau festzulegen, welche Aufgaben übernommen werden. Dazu zählt die Festlegung von Garantien oder Mindestmengen, Höhe der Transaktionsgebühren, voraussichtlicher Zeitplan, Verfahren und Preise. Vor einer Platzierung ist die Zustimmung des Emittenten einzuholen, um das Whitepaper verwenden zu dürfen.

Annahme und Übermittlung von Aufträgen über Kryptowerte für Kunden

Unter der Annahme und Übermittlung von Aufträgen über Kryptowerte für Kunden versteht MiCA die Annahme eines von einer Person erteilten Auftrags zum Kauf oder Verkauf eines oder mehrerer Kryptowerte oder zur Zeichnung eines oder mehrerer Kryptowerte und die Übermittlung dieses Auftrags an eine Drittpartei zur Ausführung. Die in MiCA enthaltenen besonderen Bestimmungen sind überschaubar. Der Dienstleister hat Verfahren vorzusehen, wie die Weiterleitung der Kundenaufträge erfolgen soll. Von Handelsplattformen dürfen sie für die Weiterleitung der Kundenaufträge weder eine Vergütung noch sonstige Vorteile verlangen.

Beratung zu Kryptowerten und Portfolioverwaltung

Unter Beratung zu Kryptowerten versteht MiCA das Angebot oder die Abgabe personalisierter Empfehlungen an Kunden oder die Vereinbarung der Abgabe solcher Empfehlungen in Bezug auf Kryptowerte oder die Nutzung von Kryptowerte-Dienstleistungen. Unter der Portfolioverwaltung von Kryptowerten versteht MiCA die Verwaltung von Portfolios auf Einzelkundenbasis mit einem Ermessensspielraum im Rahmen eines Mandats des Kunden. MiCA enthält spezifische Vorgaben für Unternehmen, die diese Dienstleistungen gegenüber Kunden erbringen möchten.

Zu den Kernpflichten zählt es, zu prüfen, ob die Kryptowerte für den Kunden geeignet sind. So wie im Bereich der Finanzinstrumente sind dabei die Kenntnisse und Erfahrungen mit Investitionen in Kryptowerte, ihre Anlagezeile, Risikotoleranz und finanziellen Verhältnisse zu berücksichtigen, einschließlich der Verlusttragfähigkeit des Kunden.

Wer zu Kryptowerten berät, der muss seine Kunden informieren, ob die Beratung unabhängig erbracht wird, auf einer umfangreichen oder eher beschränkten Analyse verschiedener Kryptowerte beruht oder auf Kryptowerte beschränkt ist, die von Rechtsträgern emittiert werden, die enge Verbindungen zum Dienstleister haben oder sonst in rechtlicher oder wirtschaftlicher Beziehung stehen.

Handelt es sich um eine unabhängige Beratung, so muss sie ausreichend diversifiziert erfolgen. Der Berater darf diesfalls auch keine Provisionen oder andere Vorteile von dritter Seite annehmen. Doch selbst bei einer nicht unabhängigen Beratung dürfen Vorteile nur dann angenommen werden, wenn sie dazu bestimmt sind, die Qualität der Dienstleistung zu verbessern und den Dienstleister nicht in der Erfüllung seiner Pflicht beeinträchtigt, ehrlich, redlich und professionell sowie im besten Interesse des Kunden zu handeln.

Daneben treffen diese Dienstleister gewisse weitere Pflichten, etwa die Pflicht auf Risiken aufmerksam zu machen oder Kryptowerte nicht zu empfehlen bzw in der Portfolioverwaltung nicht zu berücksichtigen, wenn diese nicht zum Kundenprofil passen. Über die Beratung ist ein Protokoll anzufertigen und auszuhändigen. Im Fall der Portfolioverwaltung ist laufend über die gesetzten Maßnahmen und die Entwicklung des Portfolios zu berichten.

Transferdienstleistungen für Kryptowerte für Kunden

Unter Transferdienstleistungen für Kryptowerte für Kunden versteht MiCA das Erbringen von Dienstleistungen zur Übertragung von Kryptowerten von einer Distributed Ledger-Adresse oder einem Distributed-Ledger-Konto auf eine andere solche Adresse oder ein anderes solches Konto für eine natürliche oder juristische Person. Erfasst sind also auch lediglich buchmäßige Übertragungen, die nicht auf der Blockchain gesettled werden. Die Vorgaben unter MiCA sind recht überschaubar und beschränken sich auf das Gebot zu einer klaren Vertragsgrundlage mit bestimmtem Inhalt.

Dieser Beitrag ist der dritte Teil einer Serie zur MiCA-Verordnung. Teil 1 widmete sich den Grundlagen zur Verordnung. Teil 2 behandelte das öffentliche Anbieten von Krypotwerten. Im vierten Teil wird es um Marktmissbrauch und Insiderhandel sowie nicht erfasste Geschäftsmodelle gehen.

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Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.

Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

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