Wie die Salzburg AG mit einer neuen Crowdinvesting-Plattform die Energiewende vorantreibt

12.06.2023

MiCA: Was Anbieter:innen von Krypto-Assets beachten müssen

Gastbeitrag. Rechtsanwalt und Kryptoexperte Oliver Völkel beleuchtet in einer brutkasten-Serie die neue EU-Krypto-Verordnung Markets in Crypto-Assets, kurz MiCA. Im zweiten Teil geht es um das öffentliche Angebot von Krypotwerten.

/artikel/mica-krypto-assets-anbieten

✨ AI Kontextualisierung

Am 9. Juni 2023 wurde die europäische Verordnung über Märkte für Kryptowerte (kurz MiCA-VO) im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht. Nach mehrjährigem zähem Ringen ist sie damit endlich Bestandteil des Unionsrechts und wird nach Ablauf einer Übergangsfrist ab 30. Dezember 2024 in allen Mitgliedstaaten der EU unmittelbar gelten.

Teil 1 der Serie widmete sich den Grundlagen zur Verordnung. Im zweiten Teil geht es um einen weiteren großen Themenblock: das öffentliche Angebot von Kryptowerten. Wir stellen zunächst dar, welche Bestimmungen beim öffentlichen Angebot allgemein gelten. Daran anschließend beleuchten wir die Bestimmungen zum Whitepaper, seinen Aufbau, wer es zu erstellen hat und wie es zu veröffentlichen ist. Wir erklären die Grundsätze zum Widerrufsrecht eines Käufers von Kryptowerten und die Bestimmungen über die Haftung für ein fehlerhaftes Whitepaper. Zuletzt stellen wir Besonderheiten im Zusammenhang mit dem öffentlichen Angebot vermögenswertereferenzierter Token und von E-Geld-Token vor.

Öffentliches Angebot von Kryptowerten

Allgemeine Anforderungen beim öffentlichen Angebot

MiCA legt allgemeine Anforderungen für das öffentliche Angebot von Kryptowerten fest. Ein öffentliches Angebot kann dabei sehr rasch vorliegen. Jede Mitteilung ist ein öffentliches Angebot, also zB auch der Inhalt einer Website, wenn sie ausreichend Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Kryptowerte enthält, um eine Kaufentscheidung zu ermöglichen. Auch Empfehlungen von Influencern in Videobotschaften oder auf Veranstaltungen kann ein öffentliches Angebot darstellen. Es kann potentiell jeder Vertrieb erfasst sein. Wer Kryptowerte öffentlich anbietet, der wird auch als Anbieter bezeichnet.

Die nachfolgend dargestellten Anforderungen an das öffentliche Angebot von Kryptowerten gelten aber nicht in jedem Fall. Wird ein Kryptowert:

kostenlos angeboten (echte Airdrops; d.h. keine Gegenleistung, nicht einmal die Nennung persönlicher Daten), oder
handelt es sich um einen schürfbaren Kryptowert (also zB Bitcoin oder Ether), oder
betrifft das Angebot Utility-Tokens für bereits bestehende Produkte oder Dienstleistungen,

so ist der gesamte Abschnitt über das öffentliche Angebot nicht anwendbar. Das heißt aber nicht, dass MiCA insgesamt unanwendbar wäre. Die Regeln für Dienstleister gelten dennoch. Für Kryptowerte, die im Rahmen eines begrenzten Netzes genutzt werden, sieht MiCA eine Reihe an Detailregeln vor.

Eine Besonderheit gilt für die hier vorgestellten ausgenommenen Kryptowerte (kostenlos, schürfbar, Utility-Token), wenn sie nicht an einem Handelsplatz gelistet sind. In diesem Fall ist auch für die Dienstleistungen des Verwahrens und Verwaltens sowie die Transferdienstleistung keine Zulassung unter MiCA notwendig. Damit sollen etwa unternehmensinterne Kryptowerte von MiCA gänzlich ausgenommen werden.

Die nachfolgend vorgestellten allgemeinen Grundsätze gelten also nur dann, wenn der Kryptowert nicht kostenlos angeboten wird, nicht schürfbar ist, oder im Fall eines Utility-Tokens das Produkt oder die Dienstleistung noch nicht besteht:

Nur juristische Personen dürfen in der Union solche Kryptowerte öffentlich anbieten, also etwa eine Aktiengesellschaft oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung. Das ist kein Widerspruch zum oben vorgestellten Anwendungsbereich von MiCA, wonach auch Einzelpersonen erfasst sind. Auch diese werden von MiCA erfasst, ihnen ist aber das öffentliche Angebot der hier gegenständlichen Kryptowerte untersagt.
Ein Whitepaper muss vor dem öffentlichen Angebot des Kryptowerts erstellt, an die zuständige Aufsichtsbehörde übermittelt und auf der Website des Anbieters veröffentlicht werden. Dort muss es so lange verfügbar sein als Personen den Kryptowert halten, also potentiell zeitlich unbeschränkt. Soll ein vermögenswertereferenzierter Token öffentlich angeboten werden, muss das Whitepaper darüber hinaus von einer Aufsichtsbehörde genehmigt worden sein (siehe weiter unten).
Wird Marketing betrieben, so müssen die Marketingmitteilungen eindeutig als solche erkennbar sein, redlich, eindeutig und nicht irreführend sein, mit den Informationen im Whitepaper übereinstimmen sowie auf das Whitepaper verweisen und bestimmte in MiCA festgelegte Disclaimer und Erklärungen enthalten. Zu Dokumentationszwecken sind die Marketingmitteilungen ebenfalls auf der Website des Anbieters zu veröffentlichen. Vor der Veröffentlichung des Whitepapers darf kein Marketing betrieben werden.

Darüber hinaus müssen alle Anbieter bestimmte allgemeine Grundsätze erfüllen. Dazu gehört unter anderem, dass sie ehrlich, redlich und professionell handeln, auf redliche, eindeutige und nicht irreführende Weise kommunizieren, Interessenskonflikte vermeiden und nötigenfalls offenlegen, im besten Interesse der Inhaber der Kryptowerte handeln, und grundsätzlich alle Inhaber gleichbehandeln. Personen, die den Handel eines Kryptowerts an einem Handelsplatz beantragen, müssen grundsätzlich dieselben Voraussetzungen erfüllen wie Anbieter.

Ein Whitepaper ist dann nicht notwendig, und Marketingmitteilungen müssen nicht auf der Website dokumentiert werden, wenn:

ein Angebot an weniger als 150 Personen erfolgt (Achtung: Nicht die Anzahl der Käufer ist entscheidend, sondern die Anzahl individueller Personen, denen ein Angebot gelegt wird); oder
innerhalb von 12 Monaten der Gesamtgegenwert aller ausgegebenen Kryptowerte höchstens 1 Million Euro beträgt; oder
sich das Angebot ausschließlich an qualifizierte Anleger richtet und nur diese die Kryptowerte halten dürfen. Qualifizierte Anleger sind zB beaufsichtigte Unternehmen, besonders große Unternehmen, öffentliche Einrichtungen oder institutionelle Anleger.

Die oben vorgestellten sechs Ausnahmen (Airdrops, schürfbare Coins, Utility-Token, < 150 Personen, < EUR 1 Mio, qualifizierte Anleger) laden freilich zum Missbrauch ein. Darum gilt nach MiCA eine Gegenausnahme: Die genannten Ausnahmen gelten nicht, wenn der Anbieter (oder eine andere Person) die Absicht kundtut, den Kryptowert an einem Handelsplatz listen zu wollen. Wer also zB einen Bitcoin-Hardfork durchführt, Coins pre-mined und diese verkauft, für den gilt die Ausnahme vom Anwendungsbereich. Wird aber zusätzlich in Aussicht gestellt, den Coin an einer Exchange listen zu wollen, so gilt die Ausnahme nicht und es ist unter anderem ein Whitepaper zu erstellen.

Das Whitepaper

MiCA übernimmt die Usance der Branche, ein Whitepaper zu erstellen und schreibt vor, welchen Inhalt es aufzuweisen hat. Wer freiwillig ein Whitepaper erstellt, obwohl er es nicht müsste, der muss sich dennoch an die Vorgaben der MiCA zum Inhalt des Whitepapers halten.

Neben Informationen über den Anbieter (oder die Person, die die Zulassung zum Handel beantragt) muss das Whitepaper Informationen über den Emittenten enthalten (wenn es nicht dieselbe Person ist), Informationen über den Betreiber der Handelsplattform (wenn dieser das Whitepaper erstellt), Informationen über das Projekt, das öffentliche Angebot, den Kryptowert, über die mit dem Kryptowert verknüpften Rechte und Pflichten, Informationen über die zugrundeliegenden Technologien, Informationen über Risiken und Informationen über klima- und umweltbezogene Auswirkungen des verwendeten Konsensmechanismus. Der letzte Punkt ist der Kompromiss einer Debatte, die wohl auch zum gänzlichen Verbot des Proof of Work auf europäischer Ebene hätte führen können.

Das Whitepaper muss redlich und eindeutig verfasst sein; es darf folglich nicht irreführend sein. Es darf keine wesentlichen Aspekte auslassen und muss in knapper und verständlicher Form vorgelegt werden. Es muss bestimmte Erklärungen und Disclaimer enthalten und darf keine Aussagen über einen künftigen Wert des angebotenen Kryptowerts enthalten. Wie aus dem Prospekt-Regime für übertragbare Wertpapiere bekannt, werden die europäischen Aufsichtsbehörden ESMA und EBA delegierte Rechtsakte zum genauen Aufbau des Whitepapers veröffentlichen.

Das Whitepaper darf grundsätzlich nur von demjenigen für ein öffentliches Angebot verwendet werden, der es erstellt hat. Führen andere Personen ebenso ein öffentliches Angebot desselben Coins oder Tokens durch, so dürfen diese Personen das Whitepaper nur nutzen, wenn dafür eine ausdrückliche Zustimmung vorliegt.

Das Whitepaper muss der zuständigen Aufsichtsbehörde (FMA, BaFin, etc) spätestens 20 Arbeitstage vor dem Tag der Veröffentlichung (und damit auch vor dem Start des öffentlichen Angebots) übermittelt werden. Marketingmitteilungen müssen nur über Anforderung an die Aufsichtsbehörde übermittelt werden. Einer vorherigen Genehmigung des Whitepapers bedarf es im Allgemeinen nicht. Etwas anderes gilt nur im Fall von vermögenswertereferenzierten Tokens, und auch nur dann, wenn nicht eine Ausnahme greift (siehe weiter unten).

Nach der Veröffentlichung des Whitepapers dürfen die Kryptowerte (sofern gewünscht und der Aufsichtsbehörde zuvor mitgeteilt) in der gesamten Union angeboten werden. Die für den Token zuständige Aufsichtsbehörde übernimmt die Kommunikation diesbezüglich mit den Aufsichtsbehörden anderer Mitgliedsstaaten. Es gibt für das öffentliche Angebot von Kryptowerten also einen unionsweiten Pass.

Mit der einmaligen Veröffentlichung des Whitepapers ist es aber noch nicht getan. Das Whitepaper muss aktuell gehalten werden, solange das öffentliche Angebot dauert oder die Kryptowerte zum Handel zugelassen sind. Treten neue Umstände ein, oder sind Fehler oder Ungenauigkeiten im Whitepaper vorhanden, muss es aktualisiert werden, wenn dies die Bewertung der Kryptowerte beeinflussen kann. Das geänderte Whitepaper ist der Behörde sieben Arbeitstage vor Veröffentlichung zu übermitteln. Alte Versionen des Whitepapers und von Marketingmitteilungen sind mindestens zehn Jahre lang auf der Website der Emittentin zu veröffentlichen.

Bei Utility Tokens für Waren oder Dienstleistung, die noch nicht bestehen bzw noch nicht erbracht werden, darf das öffentliche Angebot nicht länger als zwölf Monate dauern. Für das Whitepaper vermögenswertereferenzierter Token und von E-Geld-Token bestehen bestimmte Besonderheiten (siehe weiter unten). Der Aufbau des Whitepapers ist im Wesentlichen aber gleich.

Widerrufsrecht & Haftung

MiCA räumt Kleinanlegern ein Widerrufsrecht ein, wenn sie Kryptowerte im Rahmen eines öffentlichen Angebots entweder direkt vom Anbieter erwerben, oder von einem Dienstleister, der Kryptowerte für diesen Anbieter platziert. Für vermögenswertereferenzierte Tokens und E-Geld-Tokens ist kein eigenes Widerrufsrecht in MiCA vorgesehen. Über das Bestehen eines Widerrufsrechts müssen Kleinanleger vorab informiert werden. Als Kleinanleger gelten nur natürliche Personen, wenn sie beim Kauf der Kryptowerte zu Zwecken handeln, die außerhalb ihrer gewerblichen, geschäftlichen, handwerklichen oder beruflichen Tätigkeit liegen. Gemeint ist also der Retail-Anleger.

Auf Basis dieses Widerrufsrechts können Kleinanleger innerhalb von 14 Kalendertagen vom Kauf ohne Angabe von Gründen zurücktreten. Alle Zahlungen sind in diesem Fall vollständig zu ersetzen, dem Kleinanleger dürfen keine Kosten entstehen, auch Transaktionsgebühren sind zu ersetzen. Das Widerrufsrecht ist lediglich dann ausgeschlossen, wenn der Kryptowert bereits vor dem Kauf durch den Kleinanleger zum Handel zugelassen war. Die Überlegung dahinter: In einem solchen Fall kann der Kleinanleger seine Kryptowerte ohnehin auf dem Handelsplatz veräußern.

Ähnlich der aus dem Wertpapierrecht bekannten Prospekthaftung legt MiCA auch eine Haftung für die im Whitepaper enthaltenen Informationen fest. Diese Haftung wird gleich an drei Stellen der MiCA festgeschrieben: Einmal für vermögenswertereferenzierte Token, einmal für E-Geld-Token und einmal für alle anderen Kryptowerte. Die jeweiligen Haftungsbestimmungen sind inhaltlich im Wesentlichen deckungsgleich. Enthält das Whitepaper unvollständige, unredliche, unverständliche oder irreführende Informationen, so können das Unternehmen und die Mitglieder des Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgans dem Inhaber des Kryptowerts gegenüber zum Schadenersatz verpflichtet sein. Diese Bestimmung ist zwingend, sie kann also nicht abbedungen werden, zB im Rahmen von Allgemeinen Geschäftsbedingungen, die beim Kauf des Kryptowerts zu akzeptieren sind. Die Haftungsbestimmung soll die Anordnung von MiCA unterstreichen, beim Vertrieb von Kryptowerten redlich vorzugehen und alle Informationen bereitzustellen, die ein möglicher Erwerber für eine fundierte Entscheidung benötigt.

Öffentliches Angebot vermögenswertereferenzierter Tokens und von E-Geld-Tokens

Für das öffentliche Angebot vermögenswertereferenzierter Tokens sieht MiCA grundsätzlich ein Zulassungsverfahren vor. Das bedeutet, dass nur Unternehmen mit einer entsprechenden Zulassung einen solchen Token öffentlich anbieten dürfen. MiCA enthält detaillierte Vorgaben für Emittenten solcher Token und für das einzuhaltende Verfahren vor einer erstmaligen Emission. Möchte ein Kreditinstitut einen vermögenswertereferenzierten Token auflegen, gelten bestimmte Erleichterungen; doch auch von ihnen ist eine Zulassung für diese Tätigkeit zu beantragen.

Ohne die Regeln im Detail zu erörtern, lässt sich attestieren, dass die Anforderungen hoch sind, vergleichbar mit jenen, die an Zahlungsinstitute, Wertpapierunternehmen oder andere beaufsichtigte Unternehmen gestellt werden. Es gelten besondere Anforderungen für die Leitung und den Betrieb; es muss ein wirksamer Mechanismus vorgesehen werden, wie Inhaber des Tokens die referenzierten Vermögenswerte erhalten können; auch für die Verwahrung der Vermögenswertreserve sieht MiCA besondere Regeln vor. Einen Asset Referenced Token ohne entsprechende Vermögenswertreserve aufzulegen, ist nach MiCA nicht zulässig. Diese Anordnung dient dazu, vermögenswertereferenzierte Token von tokenisierten Finanzinstrumenten, insbesondere Derivaten, abzugrenzen, die von MiCA ja ausgenommen sind.

Vom Zulassungserfordernis bestehen Ausnahmen. Eine Zulassung ist dann nicht notwendig, wenn

über einen Zeitraum von zwölf Monaten (revolvierend und täglich berechnet) der durchschnittliche ausstehende Gegenwert aller Token fünf Millionen Euro nicht übersteigt, oder
sich das öffentliche Angebot ausschließlich an qualifizierte Anleger richtet, und auch nur diese den Token halten können.

In diesen beiden Fällen gelten lediglich die oben vorgestellten allgemeinen Grundsätze, ehrlich, redlich und professionell zu handeln, auf redliche, eindeutige und nicht irreführende Weise zu kommunizieren, Interessenskonflikte zu vermeiden und nötigenfalls offenzulegen, im besten Interesse der Inhaber der Kryptowerte zu handeln, und grundsätzlich alle Inhaber gleich zu behandeln. Es ist in solchen Fällen weiterhin ein Whitepaper zu erstellen, dieses muss jedoch nicht genehmigt, sondern der Aufsichtsbehörde lediglich übermittelt werden. Es gilt diesfalls also das gleiche Verfahren, wie bei einfachen Kryptowerten.

Eine weitere Betragsgrenze ist relevant: Setzt sich ein vermögenswertereferenzierter Token als Tauschmittel durch und kommt es zu mehr als einer Million Transaktionen pro Tag oder beläuft sich der Gegenwert auf mehr als 200 Millionen Euro pro Tag, so dürfen keine weiteren ARTs derselben Art mehr ausgegeben werden. In weiterer Folge ist sicherzustellen, dass die genannten Grenzen wieder unterschritten werden. Diese Bestimmung soll verhindern, dass sich Token als Ersatz zum Euro etablieren. Setzt man diese Betragsgrenzen in Relation zu etablierten Zahlungsdienstleistern wie etwa VISA, so ist erkennbar, dass die Beträge äußerst gering sind.

Nur Kreditinstitute oder E-Geld-Institute dürfen E-Geld-Token öffentlich anbieten. Die Pflicht zur Veröffentlichung eines Whitepapers gilt auch für E-Geld-Tokens, anders als bei den vermögenswertereferenzierten Tokens wird das Whitepaper aber nicht genehmigt, sondern wie bei den anderen Kryptowerten lediglich der Aufsichtsbehörde übermittelt.

E-Geld-Token müssen jederzeit von ihren Inhabern zum nominellen Wert beim Emittenten in einen Geldbetrag eingelöst werden können (nicht aber E-Geld). Hierfür dürfen keine Gebühren einbehalten werden. Zinsen dürfen nach MiCA für das Halten von E-Geld-Token ebenso nicht gewährt werden. Das Zinsverbot gilt auch für Kryptowerte-Dienstleister.

Mindestens 30 % der Geldbeträge, die Emittenten im Tausch gegen E-Geld-Token erhalten haben, müssen auf gesonderten Konten bei Kreditinstituten hinterlegt sein; die übrigen 70 % müssen in hochliquide Finanzinstrumente mit minimalem Marktrisiko, Kreditrisiko und Konzentrationsrisiko investiert werden, die auf dieselbe Währung lauten, auf die sich der E-Geld-Token bezieht. Emittenten von E-Geld-Token müssen außerdem einen Sanierungs- und Rücktauschplan erarbeiten.

Dieser Beitrag ist der zweite Teil einer Serie zur MiCA-Verordnung. Teil 1 ist bereits erschienen und widmete sich den Grundlagen zur Verordnung. Weitere Teile behandeln Kryptowerte-Dienstleistungen, Marktmissbrauch und Insiderhandel sowie nicht erfasste Geschäftsmodelle.

Deine ungelesenen Artikel:

Momcilo Nikolic

09.10.2026

X-Faktor: Warum Liquidation Preference bei einem Millionen-Exit zum Albtraum werden kann

Ein Exit in Millionenhöhe – und trotzdem bleibt für die Gründer:innen kaum etwas übrig. Schuld daran können sogenannte Liquidation Preferences sein, die darüber entscheiden, wer beim Verkauf eines Startups bevorzugt wird. Rechtsanwalt Manuel Mofidian ordnet ein.

/artikel/x-faktor-warum-liquidation-preference-bei-einem-millionen-exit-zum-albtraum-werden-kann

Momcilo Nikolic

09.10.2026

X-Faktor: Warum Liquidation Preference bei einem Millionen-Exit zum Albtraum werden kann

/artikel/x-faktor-warum-liquidation-preference-bei-einem-millionen-exit-zum-albtraum-werden-kann

Dieser Text ist zuerst im brutkasten-Printmagazin von August 2026 „Aufbrechen“ erschienen. Eine Download-Möglichkeit des gesamten Magazins findet sich am Ende dieses Artikels.

Für viele Gründer:innen sind 40-Stunden-Wochen ein Fremdwort und freie Wochenenden ein ferner Wunsch – sie opfern unzählige Arbeitsstunden und verzichten auf Gehalt, um ihr Startup aufzubauen. Doch am Ende dieses jahrelangen harten Einsatzes bleibt selbst bei einem vermeintlich erfolgreichen Millionen-Exit in manchen Fällen kaum etwas übrig. Der Grund kann in einer unscheinbaren Klausel des Beteiligungsvertrags liegen; einer Sonderregel für die Verteilung des Exit-Erlöses. Räumt man etwa späteren Investoren eine „Liquidation Preference“ ein, bedienen sich diese beim Verkauf zuerst. Die Realität sieht dann wie folgt aus: Während die Branche gratuliert, können die Gründer:innen und frühe Kapitalgeber trotz fließender Millionen fast leer ausgehen.

So ein Fall sorgte jüngst für Aufsehen, als Martin Granig, Gründer der Spar-App monkee.rocks, von einem Bekannten berichtete, der einen 15-Millionen-Exit hingelegt hatte. Der Founder meinte nach Glückwünschen bloß, der Exit hätte massiver sein müssen, „damit sich was ausgeht“ – hier hatte die Liquidation Preference gegriffen.

Was ist eine Liquidationspräferenz?

Die historischen Wurzeln der Liquidationspräferenz reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück, als US-Eisenbahngesellschaften und Banken Vorzugsaktien nutzten. In den 1950er- bis 1970er-Jahren adaptierte die VC-Branche das Modell und machte es im Silicon Valley zum Standard. Doch obwohl die Klausel omnipräsent ist, sorgt sie bis heute für Missverständnisse.

Der Wirtschafts- und Tech-Anwalt Manuel Mofidian bringt es auf den Punkt: „Eine Liquidationspräferenz ist kein gesetzlich definierter Begriff, sondern eine Klausel in einem Beteiligungsvertrag, die man im Einzelfall auslegen muss, aber häufig einem gewissen spezialisierten Marktstandard entspricht.“ Verankert wird sie in der Praxis meist im sogenannten Shareholders Agreement (kurz SHA, deutsch: Gesellschaftervereinbarung). Es geht dabei nicht um die prozentuelle Beteiligung an einem Startup, sondern um die harte Reihenfolge bei der Verteilung von echten Einnahmen (Proceeds) nach einem bestimmten Trigger-Event – im Normalfall dem Exit.

„Vereinfacht gesagt ist die Liquidationspräferenz eine vertraglich vereinbarte Erlösvorzugs-Regelung. Im Normalfall wird ein Verkaufserlös entsprechend den Beteiligungsquoten (pro rata) verteilt; das entspricht auch der gesetzlichen Grundregel. Für den Exit-Fall soll jedoch eine Sonderregel geschaffen werden; mit mitunter überraschendem Ergebnis: Wer etwa 20 Prozent der Anteile hält, aber 70 Millionen Euro investiert hat, kann bei einem Verkaufserlös von 70 Millionen Euro den gesamten Erlös erhalten – und das dank einer Liquidationspräferenz“, so Mofidian.

„Erst wenn die jeweilige Liquidationspräferenz erfüllt wurde, kommt die nächste liquidationspräferierte Gruppe zum Zug; sind alle Liquidationspräferenzen bedient, wird der Rest pro rata verteilt“, erklärt der Wirtschaftsanwalt das sogenannte „Wasserfallprinzip“. Reicht das Geld bei einem mittelgroßen oder kleinen Exit nicht aus, könnten all jene, die ganz unten im Wasserfall stehen, leer ausgehen.

„Ein Startup durchläuft typischerweise gewisse Phasen“, erläutert Mofidian. „So lassen sich die Investorengruppen ganz gut typisieren: Häufig startet man mit ersten Investoren, Business Angels, Family and Friends, teilweise noch Convertibles. Hier herrscht oft noch eine andere Logik als bei späteren Investmentrunden, wo beispielsweise VC-Fonds einsteigen. In diesen späteren Runden, den ‚Series‘, mit professionelleren neuen Investoren verschieben sich regelmäßig die Kräfteverhältnisse, was zu einer Anpassung der Verträge und der damit verbundenen Rechte führt.“

Das Multiple (X-Faktor) als wichtiger Hebel

Bevor man sich jedoch in rechtliche Details und konkrete Definitionen vertieft, muss man bei Liquidation Preference einen wichtigen Hebel verstehen: das Multiple (oder den X-Faktor). Diese Zahl legt fest, wie viel von seinem ursprünglichen Investment der Geldgeber beim Exit vorrangig – also vor der allgemeinen Verteilung nach Beteiligungsquoten – beanspruchen kann.

Das „1×-Multiple“ findet sich so häufig in den Verträgen, dass man dieses fast schon als Branchenstandard bezeichnen könnte. Das bedeutet: Der Investor holt sich zunächst exakt jene Summe zurück, die er in das Startup gesteckt hat. Komplex wird es, wenn Investoren in schwierigen Marktphasen höhere Multiples durchsetzen. Liegt der Faktor bei 1,5×, 2× oder gar 3×, bedeutet das, dass der Investor vorab – also vor der Verteilung nach Prozenten – ein Vielfaches seines eingesetzten Kapitals fordern kann. „Der Faktor hat mit der Beteiligungsquote nichts zu tun: Auch wer nur ein Prozent hält, kann eine fünffache Liquidationspräferenz vereinbart haben“, erklärt Mofidian. Hat ein VC-Fonds also beispielsweise zehn Millionen Euro bei einem 2×-Multiple investiert, zieht er beim Exit sofort 20 Millionen Euro als Liquidationspräferenz ab, bevor der nächste Gesellschafter auch nur einen Cent sieht. Das schmälert den Erlös für Gründer:innen und frühe Investor:innen – mitunter auch für andere, im Rang nachstehende Investorengruppen – dramatisch.

Participating vs. non-participating

Wenn der Faktor (das Multiple) bzw. damit verbunden die Höhe geklärt ist, regeln weitere Zusätze, wie genau ein Investor am restlichen Erlös beteiligt wird.

So gilt „non-participating“ als die üblichste Variante. Der Investor hat hierbei ein Wahlrecht: Er erhält entweder vorab seine Präferenz, also zum Beispiel sein 1×-Investment, zurück, oder er verzichtet auf diesen Vorabzug und nimmt stattdessen seine reguläre prozentuale Quote am gesamten Erlös. Demgegenüber steht „participating“: Diese investorenfreundliche Variante bezeichnet Mofidian als „Eierlegende Wollmilchsau“ – der Geldgeber bekommt zuerst sein Investment als garantierte Risikoprämie vorab ausbezahlt und partizipiert danach zusätzlich noch entsprechend seiner prozentualen Quote am verbleibenden Erlös-Topf; er wird also faktisch doppelt bedient.

Rangordnung – „Senior“ und „Pari passu“

Aus Sicht eines Investors spielt es zudem eine große Rolle, in welchem Rang seine Liquidationspräferenz eingeordnet wird. „Die Ränge drücken das Rangverhältnis der Liquidationspräferenzen zueinander aus. Nach dem Wasserfallprinzip wird grundsätzlich jeder vorrangige Rang vollständig bedient, bevor Erlöse an den nachfolgenden Rang verteilt werden“, erklärt Mofidian. „Reicht der Erlös auf einem Rang nicht, um alle dort angesiedelten Präferenzansprüche voll zu bedienen, wird typischerweise pro rata verteilt – meist im Verhältnis der jeweiligen Präferenzansprüche. Der genaue Schlüssel ist aber Vertragssache.“

Wird der Liquidationspräferenz eines Investors ein „Senior“-Rang eingeräumt, bedeutet das Vorrang gegenüber den zu diesem Zeitpunkt bestehenden bzw. den vertraglich bezeichneten Liquidationspräferenzen. „‚Senior‘ ist eine relative Rangangabe – man ist immer gegenüber jemandem vorrangig. Soll der oberste Rang gemeint sein, spricht man etwa von ‚most senior‘ oder ‚senior to all other liquidation preferences‘. Maßgeblich ist am Ende ohnehin die Verteilungsreihenfolge der Waterfall-Klausel selbst“, so der Anwalt. Vor später geschaffenen „noch vorrangigeren“ Rängen könne man sich durch einen Zustimmungsvorbehalt schützen; das könne allerdings künftige Finanzierungsrunden erschweren und sei auch unüblich.

Mofidian weiter: „Investor:innen vereinbaren häufig, dass ihre Liquidationspräferenz ‚pari passu‘ mit den Liquidationspräferenzen anderer Investor:innen oder Anteilsklassen rangiert – die betreffenden Präferenzen sind dann gleichrangig, keine wird vor der anderen bedient. Innerhalb derselben Anteilsklasse ist eine ausdrückliche Pari-passu-Regelung häufig nur deklaratorisch, sofern für alle Anteile dieselben Präferenzrechte gelten; sie kann jedoch in einigen Konstellationen auch klarstellende Bedeutung haben. Eine wesentliche Bedeutung entfaltet sie zwischen unterschiedlichen Anteilsklassen oder Finanzierungsrunden: Man kann etwa festlegen, dass die Liquidationspräferenzen einer Series A und einer Series B trotz unterschiedlicher Anteilsklassen auf demselben Rang stehen. ‚Pari passu‘ beschreibt also nicht die Anteilsklasse als solche, sondern das Rangverhältnis der jeweiligen Präferenzen“. Gleichrangigkeit bedeutet dabei nicht zwingend, dass auch die Höhe der Präferenzansprüche, die Multiplikatoren oder die sonstigen Investorenrechte identisch sind.

Die Rangordnung führt in der Praxis oft zu sogenannten Stacked Preferences (gestapelten Präferenzen). Faktisch gesehen kommt es dabei meist zum Prinzip „Last in, first out“: Der späteste Geldgeber (z. B. der Lead-Investor der Series C) sichert sich meist den höchsten Rang und holt sich beim Exit (nach Rückführung von Fremdkapital) als Allererster sein Geld aus dem Topf. Ist seine Präferenz bedient, darf sich die vorherige Series B aus dem verbleibenden Rest bedienen; und so weiter bis hinunter zur Series A. Häufig warten am Ende der Nahrungskette die frühen Seed-Investoren sowie Gründer:innen und Mitarbeiter:innen mit ESOP-Anteilen – ist der Exit-Erlös nicht hoch genug, ist der Topf leer, bevor sie erreicht werden.

„Eine der Schwierigkeiten bei Liquidation Preferences ist die Unschärfe der Begrifflichkeiten“, betont Mofidian an dieser Stelle und erklärt, warum es zu Streitereien unter den Beteiligten kommen könnte. Ein typischer Konfliktherd können Triggerdefinitionen sein: Was ist ein Exit? In einem „frühen“ Vertrag kann ein Exit anders definiert sein als im späteren Beteiligungsvertrag. Dazu kommen Side Letters bzw. in Investitionsdokumenten enthaltene Rechte, bei denen Widersprüche auftreten können. Liquidationspräferenzen können ein sinnvolles Instrument der Risikoverteilung sein – aber es kann zu unangenehmen Überraschungen kommen, weil die Beteiligten nicht jedes Szenario durchdenken und durchrechnen.

Die Schicksalsgemeinschaft der Frühphase

Oliver Holle, CEO des Seed-VCs Speedinvest, sieht die Debatte vor allem für die Frühphase pragmatisch: Dank klarer Standards (1×, non-participating) bilden frühe Kapitalgeber und Gründer:innen hier eine Schicksalsgemeinschaft im Sinne von „engsten Verbündeten“. Dramatisch wird es jedoch bei Wertberichtigungen in späten Runden, wenn sich die Ansprüche durch viel frisches Kapital massiv aufsummieren – die bereits erwähnten Stacked Preferences. Wie das in der Praxis aussieht, veranschaulicht Holle am E-Scooter-Anbieter Tier, dessen Preference-Stack nach mehreren Runden und Mergern auf fast eine Milliarde Euro angewachsen ist: „Das sind sie jetzt doch nicht mehr wert. Das heißt, wir haben das wahrscheinlich schon lange auf null abgeschrieben, und die Gründer auch, weil wir da kein Geld rausholen werden, auch wenn diese Firma für fünf-, sechs- oder siebenhundert Millionen Euro verkauft wird. Das ist also eine Realität, die wir absolut durchlebt haben.“ Und damit ist Speedinvest nicht allein.

Konflikte, Statistiken und eine mögliche Zukunft

Was konkrete Statistiken angeht, gibt es im DACH-Raum kaum belastbare öffentliche Marktdaten. Mofidians subjektiver Praxisbeobachtung nach kommen Liquidationspräferenzen jedoch in fast jedem Deal vor, sind ein von Investoren erwarteter Standard und in ihrer Grundform kaum wegzuverhandeln.

Aufgrund globaler Krisen brauchten viele Startups zuletzt jedoch Bridge-Finanzierungen. Um ihre Bewertungen hochzuhalten („Vanity Valuation“), akzeptierten Gründer:innen oft harte Konditionen. Mofidian kann sich vorstellen, dass es in Zukunft aufgrund dieser Dynamik zu Konflikten kommen könnte: „Aufgrund von Brückenfinanzierungen könnten Liquidationspräferenzen wahrscheinlich jetzt relevanter werden, weil wir jetzt einige Senior-Investoren sehen, die zu sehr guten Terms eingestiegen sind, darunter auch Verkaufsrechte. Wenn du in den letzten Jahren investiert hast, und das zu einer vermeintlich guten Bewertung, mit starken Terms, und dir viele Rechte geholt hast, jetzt aber daran zweifelst, dass eine neue Runde zu einer höheren Bewertung realistisch ist, dann pushst du möglicherweise in den Exit. Und das machst du wahrscheinlich nur, weil du eine Liquidationspräferenz, vielleicht sogar mit einem ‚Über-Eins-Faktor‘, hast“, zeichnet Mofidian eine mögliche Zukunft für die heimische Szene. „Ich kann mir vorstellen, dass die Logik, die Liquidationspräferenzen und anderen damit funktionell verbundenen Terms zugrunde liegt, dazu führt, dass der eine oder andere Investor sagt: ‚Ich nutze jetzt meine vertraglichen Möglichkeiten, dränge auf den Exit und hole mir lieber mein Investment 1,5-fach plus ein bisschen extra vom verbleibenden Erlöstopf. Das macht mehr Sinn, als nur darauf zu hoffen, dass es noch eine Runde zu einer viel höheren Bewertung gibt – und selbst wenn sich das so großartig entwickelt, was nicht sicher ist, steht der nächste Investor vermutlich nach dem Last-in-first-out-Prinzip mit seiner Präferenz wieder vor mir.‘“

Der Anwalt ergänzt: „‚Drängen‘ heißt in diesem Kontext: Wenn dieser Investor – etwa in Kombination mit anderen Investoren – starke Drag-Along-Rechte hat, kann er den Verkauf auch gegen den Willen der Founder rechtlich erzwingen.“ Dies gelte selbst dann, wenn die Founder die Bewertung als zu niedrig empfänden und aufgrund der Liquidation Preference leer ausgingen.

Trotz dieser Konsequenzen betont Mofidian nachdrücklich, dass man das Thema auch aus der Investorenperspektive betrachten muss: Die Liquidationspräferenz sei per se nichts Böses und in der Praxis völlig in Ordnung, wenn man sie korrekt verwendet. „Man muss diese Klauseln verstehen, durchrechnen und verschiedene Szenarien durchspielen, damit böse Überraschungen ausbleiben“, sagt der Jurist.

Secondaries als mögliches Instrument

Für Gründer gilt laut dem Experten eine wichtige Regel: Man sollte sich niemals nur auf eine möglichst hohe Firmenbewertung fixieren, wenn die Vorzugsrechte der Investoren im Gegenzug gefährlich stark ausgeprägt sind. Mofidian rät, das Term-Sheet stets als bewegliches Gesamtsystem zu betrachten.

Anstatt Deals aus reiner Angst vor einem Null-Ausstieg kategorisch platzen zu lassen, empfiehlt der Anwalt, allenfalls ungünstigere Liquidationspräferenzen durch andere Mechanismen auszugleichen. Dazu zählen klug verhandelte Drag-Along- und Tag-Along-Rechte. Wenn der Druck allerdings über die Jahre extrem hoch wird, seien Secondaries ein mögliches Tool: Durch den vorzeitigen Verkauf eines kleinen Teils der eigenen Anteile an spätere Investoren könnten Gründer bereits auf dem Weg zum Exit etwas Geld auf dem Privatkonto sichern.

„Das ist jedoch nicht gern gesehen und auch in Österreich oder im DACH-Raum relativ unüblich, aber es passiert“, sagt Mofidian. „Nach ein paar Jahren Arbeit kann man in so einem Fall sagen: ‚Ich habe eine ordentliche Netto-Summe auf meinem Konto. Das erlaubt mir zumindest, mit freiem Kopf weiter an meiner Vision zu bauen.‘“

Toll dass du so interessiert bist!
Hinterlasse uns bitte ein Feedback über den Button am linken Bildschirmrand.
Und klicke hier um die ganze Welt von der brutkasten zu entdecken.

brutkasten Newsletter

Aktuelle Nachrichten zu Startups, den neuesten Innovationen und politischen Entscheidungen zur Digitalisierung direkt in dein Postfach. Wähle aus unserer breiten Palette an Newslettern den passenden für dich.

Montag, Mittwoch und Freitag